《第一财经日报》：债券交易市场上以ABS打包成的CDO、CDO平方更难被外界理解。

　　张鸿飞：这些第二代证券化产品最好是被取缔。今天出现的问题，部分是由于金融工程的不断创新，证券化资产被进一步打包证券化。进一步证券化后，新资产的风险构成完全改观，一旦交易市场受到打压，这些资产将彻底报废，从而殃及债券持有人。产品设计者在刚开始发明出这些资产时，希望资产之中有关联因素，利用非常复杂的模型对其分析，这样的交易被称为相关交易(Correlation Trading)。但真正的情况是，在一个具有系统风险的市场，债券中的所有抵押贷款具有完全关联，可能全盘皆输， 并将第二代证券化资产，包括最优评级组块的资产价值冲销殆尽。

　　《第一财经日报》：在中国，资产证券化正处于起步阶段。对此有何建议？

　　张鸿飞：证券化机制将不会因此消失，并且还会是包括中国在内的任何市场的一种主要融资渠道。对中国而言，证券化将会使得消费者的融资渠道更加多样化，从而刺激消费，促进中国从出口导向型经济转型为内需导向型经济。经济危机之后，证券化机制将更加透明、简单明了，受到更多的监管，从而降低与其相关的风险。

　　多样化投资无法避免系统性风险

　　《第一财经日报》：国内的普遍看法是华尔街金融机构、投资银行在这次危机中扮演了不光彩的角色，如果没有这些机构，这次危机是不是可以避免？

　　张鸿飞：这是一个很复杂的问题。华尔街金融机构本身参与风险运作。风险运作按照定义来说是承担风险。风险越高，投资暴涨暴跌的几率均在增加，从而导致一些金融机构的亏损乃至破产。无论这些机构是对冲基金、投资银行、保险公司或其他类金融机构。如果你在参与风险运作过程中99%的几率是盈利，1%的几率是亏损，那么你仍然有可能会亏损，甚至亏损数额远超过以前的所有盈利。这是承担风险的规律。风险运作过程中需要尽量降低风险、减少亏损总量。对所有机构而言，这涉及到需要采取对冲等措施，进行多样化投资，将亏损降到最低。

　　但是，即使采取多样化投资，系统风险仍然无法避免，这便是目前大家看到的金融危机。可是这一金融危机并非金融机构的危机，而是金融市场危机。当投资机构发现优质评级的次贷资产在导致亏损时，他们便避开所有复杂的证券，这又导致了其他类别债券市场的失败：从短期融资商业票据(Commercial Paper)市场， 到拍卖利率证券(Auction Rate)市场，尽管这些市场传统上被认为是较为保险的市场。

　　这场危机今后将被反复研究。过去几年我们或许可以做很多事情避免这场危机。但是每场金融危机都有其特殊性，危机毕竟难免。现在知道了问题的根源，我们所能做的便是将危机降到最低，防止其进一步扩散。

　　《第一财经日报》：你对这场危机中风险管理的失败如何看待？

　　张鸿飞：现在媒体上有很多讨论，说这次危机是风险管理的失败。但是，巨额亏损有时并非是因为风险管理的失败。即使有完善的风险管理，这种情况也会发生。风险价值(VaR)是目前金融市场和金融机构测量风险的主流方法。如果一个金融机构从其VaR数值中知道该机构有99%的几率赚钱，1%的几率赔钱，这一机构已经完全知道了投资的风险分布情况。在此前提下如果该机构蒙受巨额亏损，风险管理部门无法采取进一步改善措施。你可以说这是公司管理层的决策失败——因为管理层决定了对次贷资产的大规模投资。要知道如何改善风险管理，首先需要懂得风险管理部门的几项主要职能。这几项主要职能牵涉到很多技术细节。

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