民生宏观：美联储加息是纸老虎
美联储加息是纸老虎
——民生宏观牛市风险因子系列之二
民生证券研究院宏观研究员朱振鑫、张瑜
联系人：张瑜
摘要：
疯牛虽然变成了上蹿下跳的慢牛，但似乎很少有人怀疑牛市已经结束。说到底，终结牛市的必定是基本面的质变。那么问题来了，哪些风险可能终结这场牛市？我们在牛市风险因子系列的第一篇报告中对国内的通胀风险进行了排查，本文我们将分析一个来自外部的威胁：美联储加息。
刚刚结束的美联储议息会议最终选择不加息，市场已有充分预期，但问题来了：美联储到底何时加息？未来加息的具体路径和工具？加息周期下人民币汇率会不会大幅贬值？加息对中国经济、货币政策和资本市场有何影响？我们将在本篇报告中系统梳理。
一、美联储何时启动加息？不会操之过急
在讨论这个问题之前，必须明确一点：加息和QE退出有本质区别。前者意味着货币政策从宽松到紧缩的质变，而后者仅仅是货币宽松的力度减弱，所以加息对市场和经济的影响一定更大，特别是在美国经济摇摆不定和全球大宽松的背景下逆势加息，美联储一定会对加息慎之又慎。从刚刚结束的6月FOMC会议的情况来看，6月不加息的判断已经兑现，美联储维持利率区间不变，接下来，9月是最为可能的时点，按照美联储对2015年终利率的预测，年内至多加息一次。
第一，过快加息会威胁低利率基础上的“资产负债表式复苏”。常规和非常规的货币宽松共同创造了美国的“近零利率”，进而通过对房地产和股市两大资产价格的提振创造巨大的财富效应，有效降低了私人部门的资产负债率，使私人部门迅速走出去杠杆泥潭，启动再杠杆。一方面，股票市场在分母的驱动下迅速触底反弹，标普500指数从2009年触底后一路反弹， 2013年指数回到危机前水平，2014年PE回到危机前水平，另一方面，房贷利率下行是地产需求恢复的重要基础，从数据上看，抵押贷款利率和美国的地产销售呈现明显的负相关，2013年二季度伯南克暗示QE退出曾导致房贷利率飙升时，地产销售随即大幅下滑。而且房地产对就业的影响也十分明显，仅建筑业单项就占新增非农就业人数的1/5，这也让美联储心有余悸。
第二，过快加息将威胁低汇率基础上的“逆差修正式”复苏。内部靠货币宽松带来的财富效应实现资产负债表修复，外部靠压低汇率实现贸易失衡的修复。这几年美国技术革命的突破点出现在以页岩油为代表的新能源。美国从2013年开始从净进口国变成了净出口国，贸易逆差的修正成为拉动经济的重要引擎。美国贸易逆差占GDP的比例2007年曾高达5.8%，但近五年都维持在3%以下。而如果美联储加息带动美元升值，这一链条将受到显著冲击。一方面，美元升值将直接拉低美国出口商品的竞争力，降低进口成本，扩大贸易失衡。另一方面，美元升值将间接影响压低美国出口商品的价格，挤压出口行业的生存空间。比如去年下半年以来的原油大跌很大程度上就是美元升值造成的，这已经导致很多的页岩油企业陷入亏损。
第三，过快加息将让看起来很美的就业市场遭受现实挑战。虽然失业率已经低至5.4%，但是“只是看起来很美”。1)劳动力人口下降是失业率下降的重要原因，目前就业参与率仍然只有62.9%，处于历史低位，2008年5月失业率与现在接近，但就业参与率高达66.1%；2)由于经济原因被迫从事非全日制工作人数高达650万，远高于危机前水平，失业率数据对此表现不足；3)衡量劳动力市场流动性的主动离职率依然处于低位，表明就业者没有足够的信心以承担更换新雇主的风险，同时企业挖取别公司员工的动力也不强，整体劳动力市场的流动性依然不够健康；4)新增非农私人就业中有约1/4都是零售、酒店餐饮、临时支持服务等不稳定且低薪的工作，比例明显提升。
第四，过快加息可能触发潜在的金融风险。自从08年以来，美国经历了私人部门去杠杆与公共部门加杠杆的过程。对私人部门来说，目前家庭部门资产负债表的修复进展顺利，美国家庭已经停止净偿还债务，启动再杠杆，但企业和政府部门的去杠杆尚未完成。尤其是对公共部门来说，目前杠杆率仍处于历史高位，未来去杠杆的压力有增无减。2015年美国政府债务占GDP比重高达105.1%，到期债务加财政赤字即2015年需要融资的债务总额占GDP高达23.6%，加息可能显著提升政府的债务滚动成本，造成类似2011年的美债危机。
二、美联储如何走加息之路？三大工具配合
联邦基金目标利率并不是美联储的唯一工具，以下三个政策工具也将在利率调控中发挥重要作用。
短期来看，隔夜逆回购(RRP)扩容是大概率事件。隔夜逆回购是指美联储将持有的美国国债等优质证券作为抵押品，而共同基金等市场参与者将资金出借给美联储，和中国的逆回购方向正好相反，是“收”货币的一种工具。资金出借的利率就是美联储提供的固定隔夜逆回购利率，此隔夜利率相当于为短期利率设定了下限(因为低于该利率市场参与者就宁愿出借给美联储，而不会出借给其他市场主体)。
目前隔夜逆回购规模上限为3000亿美元/天，隔夜逆回购报价利率为0.05%。根据此前耶伦等人的表态，如果美联储启动加息，隔夜逆回购规模扩容是大概率事件，同时可能进一步放开对手金融机构的限制，这可以帮助美联储更有效的引导和控制短期利率，同时通过提供抵押资产缓解市场中高质量高流动性资产的短缺。
中期来看，超额准备金利率(IOER)将调升。IOER是美联储对金融机构存放的超额准备金支付的利率，从2013年7月开始使用，至今超额准备金利率一直为0.25%。IOER与RRP利率都是美联储控制短期利率下限的工具，但不同的是，超额准备金不需要美联储提供抵押品。耶伦曾表示超额准备金利率将是主要的紧缩工具之一。
长期来看，资产负债表可能收缩、回归常态。在金融危机之前，直接购买长期资产并不是美联储的常规工具。2008年金融危机迫使美联储连续推出三轮量化宽松，美联储的资产规模从不足1万亿美元飙升到4.5万亿美元以上，占GDP比值从6%上涨至今的25%。美联储不仅增持了大量的美国国债，还破例购入MBS、机构债、期限拍卖工具TAF贷款、Maaiden Fane救助基金等资产，为市场直接提供流动性支持。目前期限拍卖工具TAF贷款和期限拍卖工具TAF贷款已经从美联储的资产负债表中消失，但美联储目前仍持有1.7万亿MBS和2.5万亿国债。但随着美联储进入货币政策正常化周期，这些非常规的政策工具都需要逐步退出。
尽管美联储已于2014年10月退出QE，但实际上美联储并没有停止购买资产，而是把到期证券本金用于再投资，以保持资产负债表的稳定。短期来看，这种情况不会改变。但中长期来看，美联储可能会逐步下调用于再投资的本金比例，因为债券自然到期而造成的缩表效应将越来越明显。不过在这个过程中，美联储一定还会适时购买或抛售资产，已平滑资产负债表的波动，减少对长期利率的冲击。
三、美联储加息会引发人民币贬值吗？双向波动，小幅贬值
在讨论美联储加息的影响之前，我们先要搞清楚人民币汇率是怎么决定的。按照官方的定义，人民币汇率实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这里面有两个重要信息：
一方面，人民币汇率是浮动的，中长期的大趋势是能反映市场供求基本面的。比如自2005年7月汇改到现在，人民币总体上升值了25%，其背后就反映了中国经济增长较快、经常账户和资本账户双顺差支撑的升值基本面。
但另一方面，人民币汇率是受到严格“管理”的，短期汇率走势会受到央行[微博]引导的重要影响。虽然近年来央行减少了直接的数量干预(外汇占款)，但依然保持了间接的价格干预(中间价)。这其中有一个问题，央行是如何引导汇率的？官方的说法是参考市场供求和一篮子货币，但从来没有公布一篮子货币的权重。根据社科院等机构的实证研究证明，央行主要的参考标准还是美元。
从这个机制出发，我们可以分两个维度来分析美联储加息对人民币汇率的影响：
1、中长期来看，美联储加息会加剧人民币汇率贬值压力
从2014年以来，人民币汇率进入双向波动时代，但波动的中枢在不断贬值。2014年的人民币兑美元汇率平均6.16，2015年已贬到6.23。未来几年的人民币汇率中枢可能继续贬值。这是由中国国际收支的基本面决定的。首先，经常账户的顺差趋于收窄。从内部来看，储蓄投资缺口收窄，人口老龄化导致劳动力成本上升，出口竞争力下滑。从外部看，欧美发达国家加速纠正贸易失衡，保护主义重新抬头。其次，资本和金融账户的逆差趋于扩大。现在的思路是从单向开放到双向开放，不只引进来，还要走出去，主要靠一带一路战略推动资本输出，未来私人对外直接投资(ODI)将持续快于外商直接投资(FDI)。
2、短期来看，美联储加息及其预期已经大部分pricein，人民币汇率贬值压力有限，可能延续近期的窄幅波动。
汇率是一种价格，短期的波动可能会因为内外环境的冲击偏离中枢。一般来说，主要的影响因素包括以下几个：
客观的市场因素：
1)主要央行货币政策变化(比如美联储退出QE)
2)主要经济体基本面变化(比如美国经济复苏)
3)国际金融市场波动(比如欧债危机)
4)地缘政治冲击(比如中东动荡)
5)经济基本面(比如出口和顺差的变化)
主观的政策因素：
1)汇率政策(调整中间价或外汇干预)
2)货币政策(比如降准降息)
最重要的影响因素包括：外部的美元汇率预期，因为直接影响市场的结售汇意愿(具体又受到美联储货币政策、国际市场波动、地缘政治等因素影响)，内部的央行汇率引导，因为直接决定了人民币汇率的波动区间(具体又受到国内政策目标和外部一揽子货币走势的影响)。
从这个角度出发，我们可以判断出下半年人民币汇率基本还是窄幅波动、小幅走弱的态势：首先，美元汇率倾向于小幅走强。如前所述，美联储加息预期已经被大部分price in，超预期加息导致美元重现去年大幅升值的可能性不大，但欧债危机波动、美国经济相对较好的基本面以及欧央行的持续QE仍然支持美元维持强势，这意味着美元震荡上行的概率较大。其次，央行有意保持人民币汇率基本稳定，适度容忍贬值。从稳增长和稳外需的角度来看，央行需要缓解人民币汇率的过度强势，但从推动人民币加入SDR和资本账户开放的角度来看，央行又需要维持人民币汇率的稳定，所以预计人民币在双向波动的基础上小幅贬值的可能性大。
四、美联储加息对中国影响几何？
1、对货币政策的影响？不会掣肘宽松，推动货币投放机制转型
短期来看，美联储加息与国外无风险利率的上行相对温和，不会掣肘国内的货币宽松。首先，尽管国内无风险收益率持续下行，但目前国内外仍存在明显利差，尤其是在国内资本市场走强和加快对外开放的背景下，境内的股权债权资产都具有相对较强的吸引力。其次，出口基本稳定，进口持续低迷的情况下，衰退型顺差将持续存在，在一定程度上可以对冲资本账户逆差，避免外汇的大规模流出。第三，国内资本账户尚未完全开放，在汇率干预压力弱化的情况下，不可能三角的束缚也会弱化，央行将获得更多的货币政策独立性，所以货币政策的走向关键还是看国内基本面。
美联储加息不仅不会掣肘宽松，相反可能使央行趁目前贬值压力较小的窗口期加速宽松，一旦美联储加息进入常态化，中美利率可能倒挂，届时货币宽松将受到一定掣肘。
中长期来看，美联储加息将推动货币政策加速转型，同时重塑央行资产结构。过去央行的外汇占款是基础货币投放的重要渠道，外汇资产在央行总资产中的占比超过80%，核心原因是持续双顺差导致人民币汇率升值压力过大，央行为维持汇率稳定只能被动干预。现在人民币汇率趋于均衡，被动干预的压力大幅下降，央行外汇占款几乎零增长，这会对货币政策产生重大影响：
首先，存款准备金率要下调，存贷比要废除。高存准和存贷比都是过去外汇占款和存款高增长时代的产物，已经不适应当前外汇占款零增长和利率市场化的新常态，随着美联储加息和人民币汇率迎来拐点，存款准备金率有必要继续下调，存贷比也有必要尽快废除。
其次，央行将寻找新的货币投放渠道来替代外汇占款，央行将从外汇资产为主的资产结构转向以国内资产为主的资产结构。央行投放货币相当于增加负债，必然伴随着购买资产的行为。过去是靠购买外汇资产投放基础货币，未来可能更多的通过再贷款、PSL等方式来提供长期限的央行负债，抵补外汇占款消失后留下的基础货币缺口。
2、对经济的影响？ 总体偏负面
美联储加息对经济的影响总体偏负面：一方面，美联储加息伴随着美元升值大周期，人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率将跟随美元升值，对出口产生不利影响。实际上这正是过去两年发生的情况，2013年以来，人民币实际有效汇率已经在美元升值的推动下大幅升值10%以上，在其他经济体竞相贬值的情况下对出口造成恶劣影响。但另一方面，美联储加息一定是以美国经济复苏为基础，这意味着外部经济和市场需求好转，对出口又是有利的，不过如前所述，由于目前美国的复苏伴随着纠正贸易失衡，所以中国从美国复苏中获得的好处在逐渐减弱，总体来看，美联储加息对经济并不是什么好消息。
3、对市场的影响？短期是纸老虎
对市场的影响短期并没有想象的悲观，甚至偏正面：首先，如前所述，美联储加息不会操之过急，市场对实质的负面冲击已有充分预期。其次，既然本轮牛市的逻辑并非基本面驱动，那么美联储加息对出口的负面影响也不一定是坏消息。相反，出口和经济下行的压力可能进一步巩固资产重配的牛市逻辑。第三，如果美联储加息引发资本外逃，那对资本市场一定是大利空，但目前来看，加息带来的资本流出压力非常有限，市场不会过于担忧。相反，考虑到央行可能会在9月美联储启动加息之前降准对冲，对货币环境和资本市场的改善甚至是有利的。
不过长期来看，国内利差收窄和美元升值大周期会引发资本回流发达市场，对新兴市场的货币环境和资产价格造成冲击，中国也不会例外。
