股转决定中科招商摘牌没毛病 基金业协会应接棒监管

　　来源：孙建波

　　我从来没有买过中科招商，我所在公司也没有买过中科招商，与中科招商没有任何利益关系。只是近期询问的人多了，做个统一回复。

　　中科招商，我有不少朋友在该公司工作，他们都很敬业，很专业。如今被新三板摘牌，不是这个团队有问题，而是公司的贪婪带来了问题，恶意融资，把中科招商从一个“基金管理公司”，变成一支“基金产品”了。

　　我曾呼吁，私募基金在新三板募集资金，一定要有严格的募集资金用途约束，严防恶意融资。早在2015年10月到2016年3月期间，我多次痛斥这些恶意融资，也终于换来了监管的跟进。记得当时在金源燕莎的金鼎轩，一饭局偶遇中科招商的一位投资经理，我谈了我的看法，对方愤然。

　　（1）私募基金管理公司还能不能挂牌了？

　　先不说中科招商，说说这个行业。今后，私募基金管理公司当然一定还能挂牌，也一定还能融资。有人问为什么中科招商这么大的公司要强制摘牌？因为中科招商已经不是私募基金管理公司了，而是一支规模庞大的“基金产品”而已。其主要收入并非来自于管理费收入，而是自有资金直接投资的收益。这种收益不能按照公司管理费收入给估值，只能作为基金产品的净值。

　　大家不妨看看公募基金，广发基金、华夏基金、嘉实基金，管理规模都是几千亿的，每年利润都几个亿乃至十几亿的，但注册资金是多少？通过国家企业信用信息网能够清晰地查出，广发基金1.2688亿元，华夏基金2.38亿元，嘉实基金1.5亿元。基金管理公司，应该管理基金产品，自己募集的注册资本金，应该是用作公司产能建设，不是直接投资。所以，我们在筹备私募基金管理公司的时候，董事会对单个基金的跟投比例做了严格的约束，也对自有资金直接投资项目的比例做了严格的约束。

　　股转系统要求挂牌的基金管理公司整改，管理费收入占比要达标，这是非常正确的。也只有这样，才能严防今后其他私募恶意融资。

　　有专业人士表态：本来让私募挂牌新三板，是三方共赢的事情。但人性的贪婪，中科招商和九鼎做得太过分，导致挂牌条件不具备，违背了“募集基金、替人理财”的初衷。

　　如果没有中科招商和九鼎的兴风作浪，也许政策是渐进改革的，不会一下子如此停下来整改。这几家的贪婪，给行业发展蒙上了一层阴影。不过，我也相信，整顿了中科招商之后，应该会迎来政策的规范和开放。

　　（2）中科招商是有价值的。

　　对于中科招商摘牌，单祥双竟然公开说：焉知非福？

　　你一个人的福，多少投资人的血泪？

　　按照截至12月19日午盘中科招商0.6元的价格，PB为0.49倍。按照中科招商是一个封闭式的自我管理的公司制基金来定价，应该能给到0.75到0.85倍的PB估值。

　　为什么不是1倍PB？一是封闭式基金的折价之谜，全世界也说不清的流动性折价之谜；二是中科招商已经出现了严重的监管挑战，应该给点折价。不过0.49倍的PB，还是偏低了。

　　从当前0.6元的定价来说，如果中科招商今后的运作是规范的，没有内部人控制或不当利益输送，这个价格是低估了。换句话说，如果中国证券投资基金业协会能把中科招商监管好，给中科招商这个特殊的基金产品监管其起来，避免出现内部人控制或利益输送，中科招商还是一支“好基金”，但不是好公司。如果不能回避“内部人控制”，将很糟糕。

　　（3）中科招商还能不能海外上市？

　　这个问题不能直接回答。因为，严格来说，这个股转系统的整改，说明中科招商的收益严重依赖自有资金投资，而不是管理费收入。如果中科招商将来的收入还是以自有资金投资为主，那中科招商就可以定性为：自我管理的公司制的基金产品。而不是基金管理公司。

　　如果是基金产品，其实是不应该上市的。拿美国的REITS来说，是按照基金产品来交易的。那么，中科招商是可以找到海外公开交易平台的，但交易价格，应该是按照基金产品定价。

　　基金产品如何定价呢？如果你买广发中证500指数基金，是按照其净值申购的。这是公募基金产品。中国还没有私募基金产品份额的交易平台。假定未来能交易这个私募基金份额，就是按照净值，不能按照年收益给倍数。为什么呢？举个例子，如果小A今年1月初买了一个基金，面值1元，今年年底基金赚了0.6元，基金净值达到1.6元。那么，该基金值多少钱呢？是按照今年赚的0.6元给一个PE估值呢？还是按照基金净值1.6元呢？显然，是1.6元。如果按照今年盈利给个20倍的估值，就是12元了。这是很荒唐的。

　　中科招商、硅谷天堂等，都曾经有人按照当年投资收益给几十倍的PE来估值，从而得到了一个很荒唐的估值。

　　那么，假定中科招商没有被摘牌，如何定价呢？分为两块，一块是自我管理的公司制基金产品；一块是募集基金的管理业务。两块分开来估值。前者就是按照估算的净值给估值，后者按照其他可参考的真正的基金管理公司给估值。

　　如果中科招商不能完成满足股转系统研究的整改，也就很难满足其他资本市场的要求。中科招商的问题不是投资者结构，而是业务属性。

　　（4）中科招商退市之后该由谁来监管？

　　我从2015年四季度开始，就一直呼吁，要正确认识在新三板上恶意融资的私募巨头的本质。他们已经从一个基金管理公司，变成了一个“基金产品”。因为其主要收入不再是基金管理费收入，而是自有资金的直接投资。

　　如果变成了“基金产品”，就不能给估值了，要按照净值来交易。

　　如果变成了基金产品，当然也就不能在新三板挂牌了，要摘牌，摘牌之后，作为自我管理的基金产品在基金业协会备案。

　　（5）投资人利益如何保护？

　　中科招商当然不能摘牌之后就了事，也不能用海外上市来敷衍投资人。正确的做法，是要先作为基金产品在基金业协会备案，投资运作要在协会做充分的信息披露，以保护投资者权益。

　　想当初，九鼎是把基金份额持有人折算成股权了，如此荒唐的事，今后不会再发生了。

　　（6）如何回避投资陷阱？

　　2015年到2017年初，朋友们咨询过的陷阱，很多。例如，万达回归的私有化基金募集、360回归的私有化基金募集、乐视网生态系列产业的基金募集、陆金所海外上市前融资募集。我给想参与的土豪们的建议都是千万别参与。为什么呢？

　　因为，这些基金募集，都有两个明显的问题：一是对业务做了不合常理的乐观预测，从而给出了不合常理的高估值，即便预期都实现了，也很难以更高的价格卖出去；二是或多或少存在对现有股东的利益输送，主要表现为新的融资主体在整个产业链条上承担了过多的风险。

　　也许有人会说，360回归没问题的啊！事情是没问题，但当初基金募集时给的定价，是大大的有问题，对业务发展的预估，严重超越现实可能性。

　　至于万达回归不能参与的原因，我当时给出一条理由：万达的经营频效太低，资产运营效率严重高估，持有商业物业的模式将因为频效低下而崩塌。而中国房价不可能永久上涨，万达的高杠杆必定会遇到危机。有一位朋友，当面答应我说不会参与万达的投资，结果还是参与进去了，理由是王某人承诺高息回购。我想问的是，这样的承诺，靠谱吗？我当时就给出了回购承诺的条款有问题，但还是抵不住首富的诱惑啊。

　　回避投资陷阱，就要分析业务逻辑，根据业务逻辑，对股东地位进行判断。我之所以劝身边的人不要参与陆金所的融资，也是很简单的逻辑：陆金所的业务是中国特定阶段的特定环境下爆发增长的，面临着监管风险和行业发展环境突变的风险，上一轮融资过去的时间不长，估值增长非常离谱，盈利预测不可信。但面对平安营销人员在一起，我也就不好太过分地说什么了。事后，我短信给该客户：我的立场，与营销人员是不同的。

　　无论何时，业务逻辑分析，都是回避投资陷阱的最关键要素。

　　下面附上2016年3月的一篇网络文章：

　　标题：建言两会：整顿金融秩序要尊重市场规律和业务逻辑

　　2016-03-05孙建波首席看市

　　注：本文为个人学术性思考，与所在单位无关。转载者请勿标示作者单位。

　　2016年两会上的政府工作报告指出：扎紧制度笼子，整顿规范金融秩序，严厉打击金融诈骗、非法集资和证券期货领域的违法犯罪活动，坚决守住不发生系统性区域性风险的底线。

　　同时，我在网络上也看到了一些呼吁重启私募基金在新三板挂牌及融资的言论。

　　过去半年时间里，风靡全国的貌似没有什么优秀的流行歌曲，而是P2P跑路和各类网络金融骗局的新闻。

　　紧接着，是全国范围内的暂停投资公司注册，暂停类金融类公司注册，基金业协会也开始对私募基金备案提出了超越合理范围的严厉要求，导致很多规范运营的私募基金大幅增加成本。作为一个行业自律组织，无疑把尚方宝剑用到了极致。

　　监管逻辑混乱导致私募基金在新三板恶性融资

　　早 在2015年12月，有关媒体便转载孙建波博士发表在“首席看市”公众号的文章《应坚决杜绝PE公司在新三板恶性融资》。文章指出：PE/VC必须要明确 自己的商业模式，其主要投资应该是通过发行基金产品来获得资金，用产品的资金进行投资，其本质上是管理客户资产的机构。

　　孙建波博士认为：VC/PE登陆新三板，可以在充实一定的资本金、建设投资团队、完善治理结构之后，来发行更多的基金产品，实现杠杆效应，这应该是其主营业务模式。而如果通过股权融资，直接用于项目投资，就变成了用自有资金去投资，这与其商业模式相背离。

　　当时的新三板，成了PE/VC机构的狂野地带，甚至有机构利用新三板融资获得的权益资金，在股灾时候大肆举牌A股公司，从这些机构在新三板疯狂敛资不难得出推论：他们的主要商业模式好像是用权益资金进行投资。

　　这 就出现了商业模式和监管上的悖论。这些私募机构一边用自有的权益性资金进行投资，一边管理着客户资产构成的私募产品。产生了非常清晰的“利益输送”风险。 这一怪现象，肇始于九鼎投资的挂牌。江湖人士都明白，九鼎有不少产品投资的项目出现了退出的困难，于是在股转系统上演了一场“LP转股权”的移花接木大 戏：产品的份额，变成了股权。之后的私募基金将“管理资产”与“公司权益资金”混淆，将“管理资产规模”与“公司作为管理人的产能规模”混淆。此后，以其 管理资产规模诱导投资人对其进行大规模投资，疯狂募集大量资金，皆肇始于此。

　　根据21世纪经济报道一篇文章的统计，2015年27家私募机 构合计融资308亿元人民币，暂停类金融公司挂牌和融资受影响搁置的融资计划为127.9亿元。天可怜见，新三板这样一个本意支持新兴产业发展的市场，变 成了私募的围猎场，真正急需资金的新三板公司反而更加融资难。

　　私募基金该不该挂牌？该不该融资？

　　私募基金也是公司，其中不乏能够成长为全球优秀投资机构的公司，这些公司中肯定也不乏能够支持高科技企业成长的优秀投资机构。但资产管理类的公司有其特殊性，必须严格区分其性质。

　　参照公募基金的管理，我们不难看出，公募基金是严格明确其商业模式的。公募基金的自有资金，是不能直接用来做股权投资的，必须借道购买基金产品。即便后来有了子公司，子公司也必须通过各类产品来实现投资。

　　商业模式，尤其是金融机构的商业模式，必须恪守边界。否则，同一控制下属于不同利益主体的资金，就必然出现利益的输送。金融风险，由此而来。

　　私 募基金如果要融资，必须严格规定其募集资金用途，而不能像其他公司的融资一样任其自由。对于管理客户资产的私募基金来说，募集的资金不得用于进行与客户资 产相似的投资。我更倾向于进行更加审慎的监管：募集资金及其所有股东权益，只能用于进行公司的产能建设、补充营运资金和流动资金。未使用的，只能投资于现 金产品和国债等高流动性固定收益产品，不得用于其他任何投资。

　　如果公司本身不是管理客户资产，而是运用股东权益进行外部投资的，属于控股公司类型。该类公司，应以其所投资的主营业务挂牌新三板，并明确不得从事客户资产管理的业务。