新三板试点扩容已如火如荼地展开：券商直接受益、PE/VC增加退出渠道、企业多了融资途径。尽管如此，对于参与新三板的各方而言，仍然面临着不少障碍——新三板发展面前仍有三道坎。

　　第1坎

　　券商面临业务风险

　　券商被认为是新三板市场扩容的最直接受益者。有分析预计，假设新三板每年新挂牌企业约1000家左右，每年能带来的挂牌费收入约5亿元左右，如果后续再融资保证在300亿-1000亿元之间，将为投行带来承销收入15亿-50亿元。新三板扩容后，有望延伸出定增财务顾问、发行私募债、直投项目、做市商等多项业务。

　　不过，收益的增加也将直接增加券商业务的风险。有分析认为，除了相关政策的兑现存在不确定性之外，券商还需要注意挂牌项目、业务模式、持续盈利以及做市商等业务风险。

　　首先，在推荐挂牌项目的选择上，随着新三板制度的日益完善，对挂牌企业标准将日趋严格，如何从优选择项目而不是一味追求数量则成为需要解决的问题。此外，如何防范挂牌企业因经营不善倒闭带来的损失，也是券商需要面对的。

　　目前券商中，新三板所在的业务部门几乎都简单复制投行部门的运作模式，从投行部门抽调人手。实际上，投行业务和新三板业务存在较大的区别。主承销制下的投行业务将花费大部分精力在发行上市前的准备上，而新三板挂牌企业的门槛相对较低，主办券商对新三板挂牌公司进行持续督导的必要性和迫切性要更高于创业板和中小板市场。

　　此外，做市商制度对券商也将带来一定的业务风险。做市商最基本的义务是保持市场报价的流动性，作为主办券商的做市商报出某挂牌企业的卖出价后，持续有价无市，做市商就必须进一步降低卖出价甚至低于当初的买入价，直至该只股票出现成交。做市商也并非一本万利，券商的专业定价能力也将受到考验。在撮合数量上，做市商也并非每次都能如数撮合。如果出现单方或双方成交数量不同，就会给做市商带来一定的存货风险。

　　就目前来看，许多券商的新三板业务还处于赔本赚吆喝的阶段。一方面，现在证券业协会要求审核券商的工作底稿，这将导致新三板业务工作量甚至会超过IPO(首次公开募股)；另一方面，证券业协会要求新三板的一个项目必须配备一名注册会计师、一名律师和一名研究员，这也直接导致券商成本高企。西部证券场外市场总部总经理程晓明(微博)曾毫不避讳地说：“公司自从事新三板业务开始，一直是亏钱的，最多的一年亏损上千万元。”

　　第2坎

　　流动性考验PE/VC退出

　　新三板扩容后，除了券商，PE/VC也将是重要的受益者。报告显示，新三板挂牌企业数量将突破性增加，挂牌企业股东人数的突破也将使得其股票交易日益活跃，PE/VC机构在面临更多的投资标的的同时，退出渠道也较以往更加顺畅，这对回报水平每况愈下的PE/VC机构而言无疑是重大利好。

　　尽管如此，新三板的流动性欠佳可能导致PE/VC很难实现真正意义上的退出，也成为不少业内人士担心的问题。

　　市场流动性提高的核心在交易机制和合理定价。2010年至今，在新三板扩容逐步受到市场关注之后，新三板现有挂牌公司股价曾出现提升，在报价方面，以老股东报卖兑现收益为主，但真正成交数量较为有限，主要的根源在于交易价格难以达成一致。因此，市场交易机制的改革是促进流动性提高的核心，尤其是引入做市商进行合理定价。此外，交易机制中还包括了最少交易份额、价格波动单位等微观结构。目前每手3万股的规定在某种程度上影响了市场交易的活跃度。

　　有分析认为，当前新三板市场参与的投资者范围非常狭窄，股票也受到股东人数的限制，规模的限制使新三板不会特别活跃。中国风险投资有限公司合伙人、高级副总裁李爱民也认为，PE/VC是否选择新三板作为退出渠道，流通性仍是重要的参考指标。

　　有业内人士调研发现，新三板市场有的股票一天都没有交易量。“一方面，企业没有特别大的热情参与新三板；另一方面，投资者也没有特别大的参与热情。如果买方、卖方参与热情不是很高，中介机构、券商也很难有大的作为。”

　　第3坎

　　企业融资仍受局限

　　新三板扩容一度被业界认为是解决中小企业融资难的一大突破。然而，从目前的市场反应来看，中小企业的融资瓶颈可能难随新三板扩容而被打破。

　　深圳市东方富海投资管理有限公司合伙人梅健直言：“新三板跟我们没多大关系，我们忙不过来，还没时间对新三板进行布局。”梅健坦言，就像卖家多了个卖货的市场一样，扩容后的新三板使PE/VC机构多了一条退出渠道，但由于其局限性使然，PE/VC机构从新三板退出并不顺利。“我们只是多了想象空间，但现实意义不大。”梅健还说，他的观点在业界非常有代表性，业内真正对新三板扩容感兴趣的只是那些关注早期投资的绝少机构。

　　有业内人士指出，业内普遍看淡新三板，主要有三个原因。一是新三板的融资功能有限，属于小额定向融资，扩大试点后，融资额也很有限。二是新三板挂牌企业股权价值不能得到客观体现，中关村园区挂牌企业二级市场流动性不高，2011年平均换手率只有2.93%，涉及的资金量有限。三是新三板挂牌企业转板机制还没得到体现，转板环节审核、监管方式尚待考验，转板暂时还没有绿色通道，而且短期内很难推出绿色通道，加上市场参与度、投资者成熟度尚待提高，在严格监管之下，挂牌企业要实现“乌鸡变凤凰”很难。

　　另有观点认为，新三板扩容从根本上来说无法解决中小企业的融资难问题。首先，新三板多是股权投资交易，但是企业对融资有结构性要求，融资的成本、需求、便利性、匹配度都需要考虑。其次，要明确中小企业融资难的问题，范围是很大的，并不是所有的企业都可以进入新三板，不少企业还达不到新三板的标准，所以不能从中受益。

　　据了解，目前有拟在新三板挂牌的企业考虑到融资的效果，已选择放弃在新三板挂牌。

　　专业人士指出，新三板的扩容虽已是多层次资本市场构建的一大进步，但其逐步完善仍然需要过程。

　　商报记者 潘敏/文 焦剑/漫画