债市去杠杆持续 下半年经济仍有曲折

　　总体而言，经济下行压力较大、结构性矛盾依然严重，系统性金融风险出现的可能性不大。值得注意的是，记者采访的多位人士几乎都对下半年股市的走势表现出乐观态度，有人认为A股风险释放得较为充分，正迈向价值投资，整体上看，整个下半年可能会保持震荡的态势。

　　证券时报记者 方海平

　　5月最后一天，A股收获一根大阳线，上证综指涨幅超3%穿破2900点收报2916.62，股市迎来久违的人气。一度使整个市场陷入极度恐慌的债券违约潮得到暂时平息。人民币汇率的大幅贬值也未对市场和情绪造成冲击。这些现象似乎意味着，投资者同资本市场新环境已经过了“磨合”期，开始迎来新一轮平稳发展阶段。

　　事实果真如此么？证券时报记者采访多位市场人士了解到，绝大多数人对今年下半年经济走势并不乐观，认为缺乏亮点，能保持既定的目标增速较为困难。看似已经缓和的债券违约只是短暂的“中场休息”，后续或将有更多违约事件陆续爆发。债券市场会持续处于痛苦的去杠杆过程中，不过股市或许会出现意外的惊喜。

　　违约连锁反应出现

　　后续或持续发酵

　　回顾今年上半年的资本市场，最让人“难忘”的可能要属4月出现的债券违约潮，事实上，这种违约风险的迹象早在去年下半年就已经出现，只是当时这种不具普遍性的“个别现象”并没有引起太多的重视，影响没有传导至整个市场。当大面积违约来袭，市场一度陷入恐慌之中。

　　统计数据显示，今年截至5月底，国内债券市场已经发生16家债券发行主体债券违约事件，涉及债券数量30只，涉及本金超过200亿元。不管从哪个指标上看，都远远超过往年同期。其中涉及国企的违约案例，对市场冲击尤其大。

　　目前，这波违约潮似乎已经过去，其造成的情绪恐慌也得到缓和。但是不愿署名的债券基金经理对记者表示，这只是暂时的喘息，大家普遍认为下半年会有更多的信用风险暴露。因为市场承受不住持续的冲击，政府也要防止系统性金融风险的出现。但是刚兑一旦打破，这种情况就不会收住，在不景气的宏观背景和行业形势中酝酿的风险会陆续暴露出来，因此后续可能会出现类似今年上半年这种违约潮——短暂平缓——违约潮——短暂平缓的过程。

　　这被认为是债券市场前期错误定价所必须要付出的代价，作为这种代价的一部分，违约的连锁反应陆续出现，比如近期集中出现的信用债评级遭遇下调的情况，这些评级遭下调的事件又集中出现在4月份以后，即违约潮爆发之后。记者根据Wind数据统计，2016年到目前为止，发债主体评级遭遇下调事件高达604起，较去年同期的198起增长两倍多，其中335起发生在4、5两个月内。同时，今年以来债项评级遭下调的案例达到190起，去年同期仅为27起。

　　债券投资人士对记者表示，中国信用债市场的发展过程中，绝大部分的债券评级并不能反映企业的基本情况。因为发债企业大都是央企、国企，有政府刚兑的信用作为背书，机构进行评级时更多考虑的是这一因素，而不是企业本身经营状况的好坏。即使是那些表面上看起来同政府关系不大的民营企业，也大多因为同政府或者国企的关联业务往来而影响了评级。如今，信用风险的暴露已经表明刚兑打破，债券需要重新定价。预计后续会有更多的评级下调事件出现。

　　反过来，前期债券违约事件的频繁出现，使得债市各品种债券分化明显，信用利差扩大，评级在机构挑选债券标的时所起的作用越来越大，因此评级下调对市场的影响也越来越大。国泰君安固定收益部研究总监周文渊对记者表示，信用事件的时点性冲击会推动机构主动去杠杆，下半年债市整体在去杠杆、紧信用、宽货币架构下会维持震荡，进而会导致短期流动性紧张。

　　从更宏观的角度而言，违约高发的连锁反应很大。整个市场的风险偏好降低，金融资产的风险溢价上升，可能会传染至其他金融市场，如股票与外汇。

　　下半年经济如何运行

　　中国宏观经济已经在增长乏力和结构转型中挣扎多年。去年下半年政府高层提出“供给侧改革”时，一大批市场人士对于改革和今年经济走势充满信心，太和智库研究员、新声代经济学者张超便是其中之一。他对记者表示，今年上半年的实际情况与很多人年初时的预计其实是背道而驰的，一季度的经济依然主要依靠投资驱动，且投资主要依靠基建和房地产，消费完全没有被刺激起来，对经济的贡献太弱，而投资的回报率又在逐渐下降，结构性改革没有推进。

　　张超认为，预计全年能够保持年初定下的6.5%的目标增速并不容易。而从通货膨胀上看，目前的2.3%左右的CPI数据其实并不是真实的通货膨胀率，按调整计算方式之前的算法，通货膨胀率比这要高出很多。现在看来，下半年经济将会继续在L型底部波动，二季度可能仍然比较平稳，但三四季度下行压力较大。

　　不过，下半年经济也并非全无亮点。周文渊认为，下半年经济中的亮点，一是政府基于供给侧管理模式下的积极财政政策，会拉升经济增速。二是地产投资基本能稳定住。三是外贸出口预计有所恢复，这是因为出口导向型政策的重启和国外经济的好转。

　　民生证券固收团队相关研究员对记者表示，供给侧改革的进一步深化，将有效缓解过剩产能问题，使企业盈利能力回升。同时，在稳健的货币政策和积极的财政政策环境下，社会融资成本将进一步降低，促进创业创新等经济发展新动能持续增强。此外，通过积极推进不良资产证券化、银行投贷联动及实施债转股等一系列新工具的运用，可以巩固稳增长的成果。

　　另一个重要的问题是，目前市场各方对于政策方向其实并没有一致的理解。不少机构人士对记者表示，目前所看到的政策方向并不明朗，很多人都处于观望当中。但是预计下半年会有一些供给侧改革的实质性政策落地。

　　总体而言，经济下行压力较大、结构性矛盾依然严重，叠加继续不时爆发的债券违约风险，经济基本面和资本市场可能不会出现太多意外，系统性金融风险出现的可能性不大。值得注意的是，记者采访的多位人士几乎都对下半年股市的走势表现出乐观态度，有人认为A股风险释放得较为充分，正迈向价值投资，整体上看，整个下半年可能会保持震荡的态势，但是其中存在很多逆周期企业和主题投资机会。

　　债市的压力则要大得多。这是因为，去年6月份股市去杠杆之后，资金没有流向实体经济而是流入了债市，推高了债市定价，累积的杠杆过高。后续债市必须要经历一个同样的去杠杆过程，这一过程短则1年，长则2~3年。

　　“资本市场新增资金的进入需要新的触发因素。这个因素不应该是货币宽松，而应该是结构性改革的确认。”周文渊对记者表示。