在2008年底的报告《2009年的中国经济》一文中，我们认为2009年以后的经济增长恰如一个接力赛：跑在第一棒的是政府的经济刺激政策，其目的是弥补私人部门需求的下滑，为经济调整留出必要的时间和空间，这也许需要1-2年的时间；第二棒是房地产市场的解冻和恢复，并带动相关投资和消费的增长，这时财政货币政策就可以逐步正常化，这可能要到2010年以后才会出现；最后一棒是经济结构和增长方式调整的基本完成，这可能需要更长的时间来实现。

　　从经济形势的发展来看，2009年中国宏观经济形势的发展与我们此前的预期比较一致。目前支持经济增长的力量正在由财政刺激、存货调整等向房地产投资、出口复苏等方面过渡。而如果说2009年中国经济有超出预期的部分，那就是消费增长非常强劲，这可能部分与政府的财政刺激政策有关，其可持续性仍需要进一步观察。

　　展望2010年，我们认为中国经济可能仍处在进一步的加速过程中，GDP增长可能在9.7%左右；通货膨胀将温和上行，其中，CPI涨幅约2.3%。

　　策略研究

　　袁宜、徐妍、朱安平、朱康平、冯宇、夏钦

　　申银万国 团队   

　　袁宜/男/31岁/华东师范大学博士/ 证券从业3年/2007年至今申银万国证券研究所；徐妍/ 女/33岁/复旦大学硕士/证券从业8年；朱安平/男/37岁/产业经济硕士/ 证券从业11年；夏钦/男/27岁/上海交通大学硕士/证券从业2年；冯宇/男/ 27岁/复旦大学硕士/证券从业2年；朱康平/女/32岁/中国人民大学硕士/证券从业6年/2008年、2007年“水晶球奖”策略研究第一名、第一名

　　2008年11月，考虑到4万亿刺激计划将扭转人们对中国经济前景的信心，加之银行信贷投放进入超宽松状态，我们意识到A股市场将摆脱长达一年的熊市困扰，反转向上。随后，通过一系列调研，我们确信此轮中国经济的复苏将经历库存出清-回补库存-需求恢复的三个阶段。

　　2009年上半年，我们通过多篇报告坚定看多A股市场，并且每逢股市出现较大幅度回调，次日一早我们都会及时重申我们继续看多的立场。年中，我们意识到第三季度后半期可能出现政策预期的转变，从而导致A股市场在第三季度冲高回落，我们在6月24日的中期策略中清楚地表明了这个观点，并建议投资者在三季度前期关注海外资本大举流入的受益板块——银行、地产，并战略性配置未来政策转向的受益者——消费和低碳经济。8月11日，当我们意识到投资者对宏观经济回升速度的预期过于乐观，可能面临向下修正，同时货币信贷政策已经出现拐点的情况下，认为A股市场将进入中期调整，建议投资者借助任何反弹的机会降低过高的仓位。

　　第四季度上证综指的核心波动区间是(2700-3400点)，我们认为三季报对业绩复苏的确认将支撑股价，年底估值的业绩基准切换将推升股价，政策的正常化将施加估值上限的压力。在经济温和回升的现实下，预计投资重心将回归到估值和业绩，看好银行、保险、低碳经济和消费品。

　　金融工程

　　胡倩、单开佳、周健、张峰、丁鲁明、石建民、倪韵婷

　　海通证券 团队

　　胡倩/女/34岁/上海财经大学博士/证券从业9年/2001年3至今海通证券研究所/2008年、2007年“水晶球奖”金融工程第二名、第二名

　　根据我们构建的反映股债相对投资价值的GEYR策略，我们认为2008年8月以来，我国A股市场进入了股票投资周期，即从长周期上看，进入了适合积极配置股票资产的战略周期；此外，结合我们反映宏观货币周期与证券市场月度趋势的SWARCH模型，我们认为，2009年上半年受宽松货币政策的影响，市场呈强势向上状态，但是，随着下半年货币政策的相对趋紧，下半年市场的震荡走势将明显加剧。

　　对于2010年的市场，在我们构建的GEYR策略中，我们逐月判断下一期GEYR指标处于低位(即适合投资股票的时期)运行状态的概率，当这个预测概率大于50%时，认定为股票投资周期；反之，当预测概率小于50%时，则认定为债券投资周期。从历史上来看，当我们测定的概率值发生变化，到股票市场真正产生逆转大约有3-4个月的时间间隔。

　　目前，我们测定11月GEYR指标处于低位运行的概率大致在95%左右，因此，按照历史的时滞效应，我们认为至少明年一季度仍然处于适合投资股票的大周期范畴。当然，我们会随时更新模型的测定结果，并依据最新计算结果适时调整我们对市场的预测。

　　衍生品研究

　　提云涛、杨国平、朱岚、马骏、袁英杰、刘敦、李鹏、刘均伟

　　申银万国 团队

　　提云涛/男/39岁/复旦大学博士/证券从业12年/1999年至今申银万国证券研究所；杨国平/ 男/41岁/

　　复旦大学博士/ 证券从业13年；朱岚/女/27岁/复旦大学硕士/证券从业3年；马骏/女/31岁/上海财经大学MBA/证券从业8年；袁英杰/男/27岁/上海交通大学硕士/证券从业4年；刘敦/男/26岁/复旦大学硕士/证券从业2年；李鹏/男/26岁/复旦大学硕士/证券从业2年；刘均伟/男/26岁/复旦大学学士/证券从业4年/2008年、2007年“水晶球奖”衍生品研究第一名、第二名

　　量化研究：市值资金比、利润利息比等一系列有助于判断市场未来走势，当资金市值比超过6时我们提示市场下跌的风险。低估优质公司可以跑赢市场，截至2009年11月，根据数量策略构建的两个量化投资组合分别跑赢上证综指55.43%、63.75%。从行业来看，各行业景气下半年都在好转，其中建材行业景气下半年可能超过历史高点。钢铁景气年底有所回调，但仍处于上升趋势。IPO重启后，新规将导致机构退出网上申购，转而选择网下配售。

　　衍生品研究：在股市估值和转债估值的双重调整之后，把握唐钢、新钢、锡业、恒源和山鹰的低吸机会；积极关注新转债的一级市场申购机会和上市初期的建仓机会。权证方面，重点推荐：中信国安和青岛啤酒低于对应权证行权价时的套利机会，攀钢钢钒低风险投资机会，估值水平合理的江铜CWB1投资机会。

　　对于2010年市场的预测：量化研究：在量化选股策略的应用过程中，我们更强调对长期策略的坚持，继续建议投资者在规避高换手率陷阱同时关注低估值、高运营质量、低股价等因子的长期优势。从行业看，大部分行业的景气指数都在上升，可重点关注煤炭、钢铁和纯碱行业。新股申购方面，高发行市盈率仍然将抑制机构参与热情，网下配售比例的明显上升仍将导致网下配售收益率受大盘影响加大。

　　衍生品研究：转债市场估值趋高，抑制未来上涨潜力，削弱市场整体趋势性机会，应注重风险控制和精选个债。权证方面，目前江铜CWB1估值水平严重低估，用权证按比例替代正股可无条件降低正股持仓成本并提升持仓流动性。

　　债券研究

　　徐小庆、陈健恒、徐寒飞、姬江帆、陶铄、许艳、张继强

　　中金公司 团队

　　徐小庆/男/32岁/清华大学硕士/从业7年/2007年“水晶球奖”债券研究第二名

　　央行降息空间已经不大，虽然CPI在持续走低，但信贷的迅猛发放使得市场对未来的通胀预期增强，中长期债券收益率先出现上升。但短期利率也会因为货币政策的转向而出现恢复性上升，从而带动收益率曲线变平。财政收入的快速回升使得年内增发国债的可能性下降，下半年国债的表现将好于政策性银行债。信用利差在年初会因为信贷的猛增以及经济的探底出现下降，但进入下半年，由于银行资本充足率因素的制约，银行对信用产品的需求将减弱，信用利差会出现趋势性回升。可转债方面，准确把握了2009年可转债市场投资节奏，在年初提出“防守反击”，在7月底对转债市场调整提出预警并判断中期中性偏空。

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