战胜市场真的很难？

　　孙旭东/文

　　过往两年，根据成长50强榜单构建的“PVGO成长股投资组合”与“PVGO价值股投资组合”持续战胜了市场。

　　巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司2006年股东大会上，提出愿自掏腰包100万美元与人对赌——指数型基金在10年期内打败任意10只对冲基金组合，前提是后者要把所有的管理费和手续费等成本包括在内。2007年7月，终于有人站出来与股神对决，只不过条件略有修改：10只对冲基金的组合改为5只。

　　巴菲特一生谨慎，此次对赌他肯定自以为赢面甚大，这意味着巴菲特认为战胜指数(或者说战胜市场)是一件很难的事情。

　　《证券市场周刊》推出最佳成长上市公司50强，其目的在于：首先，发现伟大的公司；其次，推动伟大的公司持续成长；最后，提醒投资者避免对伟大公司过于乐观的预期而导致损失。

　　仅就该榜单对于投资者的参考价值而言，我们的目的达到了——根据往届最佳成长50强榜单构建的“PVGO成长股投资组合”和“PVGO价值股投资组合”，在过去两年内持续战胜了市场，我们希望这两个投资组合能够继续经受住时间的考验。

　　PVGO成长股投资组合

　　能够进入年度最佳成长50强的上市公司，其股票必须在此前5年内涨幅居前。5年的时间不算短，可以基本证明这些公司的优良业绩。但从另一方面来说，入选股票(尤其是PVGO/市价极高的公司股票)也存在被高估的可能。

　　在2007年的排名中我们指出，“如果没有业绩支撑，过于乐观的预期难以持久支持股价上涨。如果这个规律未来仍将发生作用，那么我们将很难对今年50强中前10位的股价表现有良好的预期。”

　　一年之后，再来验证上述预言，结果令人满意。我们分别把2006年、2007年的最佳成长50强上市公司按名次(PVGO/市价的高低)平均分为5组，每组均为10家公司，通过各组公司下一年(如2006年50强下一年是指2006年6月1日至2007年5月31日)股价涨幅与沪深300指数比较发现，前3组(50强前30位)股价表现均跑输指数，而后2组(50强后20位)股价表现却持续强于指数，尤其是最后一组。

　　这种表现背后的逻辑是：首先，即使是50强最后一组的公司也是好公司；其次，投资者对其成长没有抱过高的预期。那么其股价未来有良好的表现应该是大概率事件。

　　具体的案例亦可印证上述逻辑。2007年50强第1组和第5组中，下一年(2007年6月1日至2008年5月31日)股价涨幅最高的上市公司分别是天威保变(600550)、盐湖钾肥(000792)，涨幅分别为100.65%、120.62%；涨幅最差的上市公司分别为东方集团(600811)、中集集团(000039)，涨幅分别为-54.76%、-49.65%。同期，第1组、第5组股票平均涨幅分别为-23.15%、11.17%。

　　天威保变和盐湖钾肥的股价涨幅之所以高，主要是其业绩超出了分析师们当时的预期。2007年5月31日，分析师对两家公司2007年净利润一致盈利预测为2.68亿元、10.07亿元，但实际数值却分别达到4.35亿元、10.13亿元；对2008年净利润一致盈利预测为3.65亿元、12.19亿元，而至2008年5月31日，被调整为9.76亿元、25.12亿元。

　　而东方集团和中集集团的股价之所以跌幅较大，则是因为业绩未达到分析师们的预期。2007年5月31日，分析师对两家公司2007年净利润一致盈利预测为1.71亿元、32.16亿元，但实际数值却分别为1.15亿元、28.41亿元；对2008年净利润一致盈利预测为2.09亿元、36.31亿元，而至2008年5月31日，中集集团则被调整为31.19亿元。

　　上述案例中，分析师们对公司未来盈利预测做出的调整其实代表着投资者预期的改变，也导致了公司的股价发生变化。

　　由此，我们再次推出年度“PVGO成长股投资组合”，选取2008年最佳成长上市公司50强的后10名，分别是：中海发展(600026)、烟台万华(600309)、振华港机(600320)、中金岭南(000060)、鞍钢股份(000898)、武钢股份(600005)、宏达股份(600331)、唐钢股份(000709)、太钢不锈(000825)、双汇发展(000895)。

　　PVGO价值股投资组合

　　与“PVGO成长股投资组合”一样，“PVGO价值股投资组合”的构建也来自我们对PVGO的长期研究，选取每年成长50强中PVGO/市价最低的10只股票。

　　在2007年最佳成长50强排名中，我们发现：2006年5月末，有26家公司的增长机会价值为负，我们认为其股价被低估。2006年6月1日至2007年5月31日，这些PVGO为负的股票平均上涨了232.20%，而同期上证指数只上涨了150.39%，沪深300指数也只上涨了187.67%。

　　彼时，我们还列出了2007年5月末PVGO/市价最低的10只股票，并认为投资者“很难会因为对它们有过于乐观的预期而遭受损失”。一年后，沪深300指数在2007年6月1日至2008年5月31日下跌了8.06%，同期这10只股票平均涨幅却达到了11.65%。

　　其中，涨幅最高的凌钢股份(600231)达到79.1%，最低的皖通高速(600012)为-30.23%，主要原因则是前者的业绩超预期而后者逊于预期。

　　2007年5月31日，分析师对凌钢股份、皖通高速2007年净利润的一致性盈利预测分别为3.89亿元、8.07亿元，对2008年净利润的一致性盈利预测分别为2.10亿元、9.19亿元；2008年5月31日，分析师将两家公司2008年净利润一致性盈利预测分别调整为3.59亿元、7.20亿元。

　　凌钢股份2007年扣除非经常性损益后的净利润仅为3.55亿元，同比下降了7.50%，但其非经常性损益主要是“福利费余额与当期福利计划差额调整管理费用部分”，相对更能够为投资者所接受，分析师也很有可能在做预测时就已经考虑了这一因素。凌钢股份2007年归属于上市公司股东的净利润为4.19亿元，同比增长13.53%。

　　此外，分析师对凌钢股份2008年的盈利预测与一年前相比也乐观了不少，这或许与公司一季度归属于上市公司股东的净利润增长了9.04%有关。无论如何，凌钢股份的表现证明分析师一年前的预测过于悲观了。

　　至于皖通高速，2007年实现净利润为6.18亿元，远逊于预期，主要原因是所得税负担加重。2007年，皖通高速按33%的税率缴纳企业所得税，而此前为15%。非但如此，当年皖通高速还补缴了2006年所得税1.50亿元，并计入非经常性损益。因此，皖通高速2007年归属于上市公司股东的净利润比扣除非经常性损益后更低，仅为5.17亿元。

　　根据选取标准，我们推出了2008年“PVGO价值股投资组合”的10只股票，分别为：深天健(000090)、威远生化(600803)、福星股份(000926)、冠城大通(600067)、安阳钢铁(600569)、皖通高速、珠江实业(600684)、栖霞建设(600533)、上电股份(600627)、莱钢股份(600102)。

　　按图索骥不可取

　　2008年6月1日至7月31日，沪深300指数下跌了22.32%，同期“PVGO成长股投资组合”和“PVGO价值股投资组合”分别下跌了22.78%和20.03%，与市场基本持平，但毕竟还有10个月的时间，这两个组合年度表现能否继续战胜指数还有好戏可看。

　　巴菲特与人打赌，其目的不是为了赢钱，而是以此来生动地阐明自己的见解，对我们来说亦是如此，我们推出这两个投资组合的主要目的是为了研究市场，研究企业。因此，我们并不主张投资者根据我们的组合名单依样画葫芦去做投资。

　　如果市场是强有效的，那么战胜指数是不可能的事情。而这两个组合如果能够战胜指数，其原因正是因为投资者对公司的业绩有着过高或过低的预期，更直白地说是贪婪与恐惧左右着投资行为。因此，如果有一天这两个投资组合不能战胜指数，对投资者整体而言恐怕还是好事情——一个有效率的市场总比没有效率的好。

　　从今年的“PVGO价值股投资组合”来看，10只股票中有4家房地产行业的公司，分别是深天健、珠江实业、栖霞建设和福星股份(2007年主业转型为房地产业)。截至目前，房地产行业上市公司的股价依然弱于大盘。因此，该组合一年后亦有可能跑输指数，精于选时的投资者晚些买进或许能获得更高的收益。而对我们来说，只要是构建的投资组合在未来战胜指数的年度居多就已经可以满足了。

　　此外，在我们的研究中也有例外，如2007年“PVGO价值股投资组合”中的太工天成(600392)。该公司2007年净利润只有3870万元，不但远低于分析师当时预测的1.25亿元，甚至比2006年的4016万元净利润也有所不如。虽然如此，太工天成的股价仍然能够不跌反涨，在分析师不再关注后，市场对其进军煤化工业务的追捧却仍能保持。

　　当然，即使从2007年“PVGO价值股投资组合”中删去太工天成，组合整体仍能跑赢指数，但如果这种例外更多些，我们就很难预测组合的表现。-

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