重构股票估值术(4)

　　要回答该问题，我们首先来看看基金的估值与市场定价趋势。如果将时间拉回到2000年前后，当时对基金的市场定价曾经出现过激烈的争论，和时下关于股票定价的争论有十分相似之处。1998年之前，我国基金规模都很小，而且都是封闭式的基金，最大的只有5亿元的规模，小的只有2000万元左右。在此期间，基金的市场定价一直在其净资产的2倍以上，价格高的时候为净资产的5倍左右。但从1998年开始，封闭式基金的规模迅速扩大，新设立的基金规模都在20亿元以上。在新基金开始出现时，市场对它的定价还是延续从前的方式，最早的开元、金泰两只基金的价格一直在2元左右，是净值的2倍多。但随着新设立的基金规模的迅速扩大，基金的定价开始不断调整，当开放式基金迅速登场之后，封闭式基金的定价由之前的大幅度溢价变为大幅度折价。封闭式基金的交易价格不再超过其净资产。

　　需要关注的是，为什么封闭式基金的定价由以前的大幅度溢价变为大幅度折价？2000年前的溢价理由可能很多(可能和目前大家罗列的股价高溢价的理由类似)，但2000年之后封闭式基金由溢价逐渐变为折价的理由只有一条，就是基金的规模迅速扩大了，基金的总规模从2000年前的几十亿元迅速增加到数千亿元。当基金规模迅速扩大之后，以前的“炒作”方式开始失效，高溢价的各种说辞都变得苍白无力，封闭式基金的定价终于和国际市场进行了接轨，市场的力量开始真正发挥作用。

　　在上述基金定价的演变过程中我们是否可以得出这样的启示：A股高溢价的种种理由可能因为股市流通数量的迅速扩大而不再成立！

　　今年上半年的市场运行状况表明，股票流通市值的迅速扩张已经开始影响到股票市场的估值与定价。在过去的两年中，股票流通市值增加了6万亿元，每年增加约3万亿元。更为关键的是，流通市值的增长是不可逆转的，随着“大非”、“小非”的逐渐流通，流通股的规模会迅速增长，未来的2年中，仅由于股改的因素导致的每年新增的流通市值就有超过5万亿元(按照目前的股价计算)，如果加上新发行的股票数量，规模更大。

　　在“大小非”不断减持的背景下，股市的资金供求关系迅速发生变化，但资金的供求逆变只是股价下跌的表面现象，导致估值水平不断下移的真正原因是市场容量的扩大导致了单一资金无法操纵或左右市场价格，就像几年前基金规模的迅速扩大导致封闭式基金迅速折价的原因一样。

　　当前股市的估值与定价的过程就是8年前基金市场的重演。从今往后，我国股票市场的估值将逐渐和国际市场接轨。高估值的时代将一去不返。