重构股票估值术

　　特约评论员 尹中立

　　6月27日，受美国股市的暴跌影响和加息预期的上升，A股市场狂泻，各类个股大面积跌停，上证综指收市重挫153.42点，大幅跌穿2800点大关，收于2748点的低位，创16月以来的收市新低。A股市场的近来表现基本上“戳穿”了流行的所谓的“资产价值重估”(高善文等人)的骗术，也让人们重新思考股票市场估值的体系和方法。

　　历史上关于估值的两次争论

　　“估值”对于我国股票市场来说一向是敏感的话题，之所以敏感，是因为在大多数时间里我国股票市场的估值水平都远远超过成熟市场的正常估值区间。因此，关于估值是否合理之争一直伴随着市场的成长过程，最有代表性的争论有两次，一次是2001年，另外一次是2007年。2001年6月股票市场估值水平达到了空前的高度，两市平均市盈率超过60倍，于是有了吴敬琏的“赌场论”和许小年的“千点论”。尽管我们大多数人在2001年感情上接受不了“赌场论”和“千点论”，但遗憾的是，2005年6月上海综合指数真的跌到了1000点。从事后的市场运行看，当时的“赌场论”和“千点论”是正确的。

　　2007年初，当上海综合指数第一次登上3000点的高位时，关于股票估值是否合理的争论再次出现。2007年10月，股票市场的估值水平再次登上历史高峰，股票市场是否有“泡沫”也再次成为学术界和舆论界关注的焦点。有人认为股市的估值水平太高了，有泡沫，理由很简单，市场的平均市盈率超过了60倍，投资者的交易成本超过了上市公司的红利；但也有不少人认为中国股市的高估值是合理的，理由是中国经济的增长水平远远高于目前世界其他主要发达国家，流动性过剩背景下上市公司的资产应该重估等。

　　在2008年3月份之后，随着股市的快速下跌，投资者将问题归结到“大小非”头上，认为“大小非”代表的是产业资本，当这些限售的流通股逐渐获得流通的权利后，市场的定价权逐渐由以前的金融资本转移到产业资本。产业资本定价与金融资本定价的体系与标准的不同导致了市场估值水平的大跌。

　　2007年后关于估值的争论实际上有三个焦点问题：流动性过剩与估值水平之间是什么关系？经济高速增长是否产生估值溢价？估值与资本性质之间的关系。

　　流动性过剩与上市公司的价值重估

　　流动性过剩是这一轮行情的发动机，是股价不断上涨的主要理由之一。记得在2006年底和2007年初，投资者一度陷入了估值的困境，因为市场从2005年底回升以来，指数已经上涨1倍多，不少个股已经上涨数倍，有的股票的价格上涨了十余倍。按照价值投资理念，此时的股价估值已经不便宜了。面对当时的银行股、地产股及钢铁股大幅度上涨，很多机构投资者陷入了被动。如果买入，不符合价值投资的理念，如果不买入则可能在市场竞争中失败。如何突破估值的困惑成为当时投资者所不容回避的重大理论问题。“流动性过剩背景下的上市公司价值重估”说应运而生，其核心内容是，汇率的渐进式改革导致国际资本流入国内，中央银行为了稳定汇率，不断地被动购买市场上的外汇，向市场注入超量的人民币，导致金融体系资金过剩，从而使资产价格重估。