重构股票估值术(2)

　　如果上述推理成立的话，那么，2008年上半年的股市大幅度下跌就无法得到合理的解释。因为2008年上半年我国的流动性过剩状况不仅没有缓解，反而日渐严重，外汇储备的增长速度在增加，货币紧缩工具在美国的降息的背景下又难以实施。但股价却出现了超过50%的大幅度下跌。理论与实践的矛盾，表明一定是理论推导出来问题，流动性过剩导致资产价格重估的结论是有问题的。

　　我们之所以出现“汇率改革导致流动性过剩，从而出现资产价上涨”的假说，主要是得益于日本及台湾的经验启示。从日本及我国台湾地区的汇率改革实践看，1985年后的汇率改革的确导致了流动性过剩，日本和台湾也出现了股价及房地产价格的飙升。

　　但问题的关键是，我们忽视了日本和台湾故事的另一半，20年前的日本、台湾股市重估并不是可持续的，在股价大幅度上涨之后出现了长期的低迷走势。

　　那么，如何解释日本、台湾曾经出现过的资产泡沫？汇率改革及汇率改革导致的流动性过剩与股价上涨之间究竟是什么样的逻辑关系？依照笔者的观察，在日本、台湾的资产价格上涨过程中，除了有流动性过剩现象之外，其实还有更重要的东西——金融自由化，用金融自由化来解释资产泡沫的膨胀可能更符合事实和逻辑。在汇率改革过程中，都伴随着金融自由化。监管者在金融自由化过程中容易出现缺位现象，因为他们对新的金融产品和新的市场不十分熟悉，对新的金融活动缺乏监管经验。对于投资者而言，对于新出现的金融产品的风险认识不足，容易出现羊群效应。在我国的这轮股市上涨过程中，基金充当着非常重要的角色，形成了“老百姓疯狂地购买基金→基金将募集的资金买蓝筹股，股价上涨→基金净值迅速增长老百姓疯狂购买基金”的良性循环。老百姓为什么会疯狂购买基金？因为他们对这个新的金融产品的风险认识不足，大部分人误认为基金是低风险、高收益的产品，是储蓄存款的替代品。这就是金融自由化过程中特有的现象，也是金融自由化导致资产价格泡沫的真正原因之所在。

　　经济高增长与估值

　　在经济高速增长的背景下，上市公司的盈利增长也应该是快速的，但估值水平不应该高。因为，上市公司的估值在理论上来说是公司未来现金流的贴现，贴现的结果与公司盈利增长呈正比，但与社会平均无风险收益率和风险溢价呈反比，在经济高速增长的状态下，社会平均收益率高，无风险收益率较高。因此，从理论上说，经济高增长对应股票市场高估值是不成立的。一个简单的逻辑是：当社会上有很多赚钱机会时，股市投资的吸引力会下降。

　　从实践看，2001年的股市高估值的结果是泡沫破灭，上海综合指数从2245点跌到998点，而在股市惨跌的期间中国经济发展迅速，2001年至2005年是中国经济少有的低物价、高增长时期。可见，从我国股市的历史经验看经济的高速增长并不能维持股市的高估值。

　　从国外的股票市场经验看，也同样如此。日本经济高速增长的时期是上个世纪50年代至70年代，在此期间，日本股市并没有什么特殊的表现。1985年后，在汇率等政策调整下，实体经济出现了减速，经济增长速度明显降低，在此背景下反而出现了股市价格的飙升，估值水平大幅度上升。因此，如其说是经济高速增长导致了高估值，还不如说经济高增长后的减速导致了实体投资机会减少，刺激了股市估值水平的提高。 总之，不管是从理论上还是实践经验看，经济的高速增长与企业的经营业绩之间并没有必然的因果关系。