估值体系因三大因素重建 筑底或将延长

　　张勇

　　长城证券

　　在市场信心减弱的背景下，大盘虽会产生技术性反弹，但如果缺乏实质性利好支持，反弹仍然会面临重重阻力，震荡筑底过程很有可能被延长，在全流通背景下，估值体系将会重新建立。目前影响国内A股估值定位的因素主要包括以下几个方面。

　　首先，上市公司未来业绩的增长速度。随着国内宏观调控的延续以及美国次贷危机的蔓延，国内分析师已经纷纷调低08年上市公司业绩预测，20%的增长成为最新的主流观点。而最新公布的数据显示，1-2月份我国外贸顺差下降了29%，工业利润、工业增加值、固定资产投资等增幅纷纷回落。因此原有估值基础将会面临调整，沪深300指数08年20倍将很有可能成为合理的估值中枢，而这一估值水平对应的上证综合指数在3000点附近。

　　第二，大小非解禁将会进一步扰乱现有估值体系，产业资本估值体系将会影响到资本市场估值体系。如果产业资本参照目前私募股权投资进行定价，他们认为合理的估值水平在10倍以下，现有大小非股东在衡量二级市场投资回报时肯定会参照产业资本回报率。因此，在二级市场参与主体增加了大小非之后，肯定会拉低原有估值体系。同时，大小非历史成本极低，一旦二级市场预期走弱，将会引发大小非的强烈减持，套现资金回流到实体经济。

　　第三，A股市场全流通后将会受到全球股市定价影响。随着两个接轨的陆续发生，包括二级市场与一级市场股价接轨，A股价格与H股股价接轨，势必引发第三个接轨，就是估值的国际接轨。这种接轨并非简单的市盈率趋同，必须要考虑到国内A股相对封闭的特性以及国内宏观经济的高速增长背景。A股的全流通估值水平到底是多少，仍然需要今后市场运行平稳之后进行检验。

　　从以上分析可以看出，在A股市场剧烈动荡之后的表象背后，实际上是在寻找新的估值均衡标准。在新的合理估值标准没有确定之前，投资者心态仍然会相当浮躁，股指的波动幅度仍会进一步加大。从时间上分析，4月份将是一个敏感的时间窗口，从国内看，一季度季报将会公布，实际业绩增长如何将会明朗；从国际看，次贷最坏的结果也将出现，不确定因素消除。所以，在季报公布之前，多空博弈仍会相当激烈。

　　在操作策略上，我们认为大盘短期仍然需要通过宽幅振荡来消化众多的不确定因素。目前困扰市场的最迫切问题是再融资以及大小非解禁，而解决上述问题需要相当慎重的制度性安排。建议投资者在市场大幅振荡之际还是应该保持适度谨慎，仓位保持在半仓以下。在投资品种上，短期我们建议关注超跌蓝筹股，中期我们仍然需要关注行业景气度的变化，以决定我们的重点持仓。