透视美国次债危机

　　美国经济增长放缓是大势所趋，美国实体经济发展放缓的情况下，为了减少外部的冲击和保证金融环境的宽松，美联储采取降息和注资措施也就成为必然。而美元持续走低成了一把双刃剑，不但招致贸易伙伴国的不满，而且造成的石油涨价也成为美国经济发展的包袱。

　　总体上看，美国经济处于一种内外交困的状态，走出这种调整无外乎两种因素：一是美国国内经济需求复苏，并且找到了好的经济发展动力，从短期来看，这两点都不可能实现；二是世界经济保持发展，带动美国出口增加，从外部拉动美国经济，在中国等主要贸易伙伴国经济持续发展的情况下，这一点基本可以保证。

　　□中国社科院美国研究所 杨浩勇

　　美国次级债务危机爆发以来，美国股市连续下挫，在美国股市的影响下，全球股市不同程度的持续走低。美联储在危机面前，连续减息并扩大对金融机构的资金注入，但联储的救市措施仍旧收效甚微。表面上看，次级债务引发了这次全球股市的动荡，但笔者认为这次危机有更加深层次的原因。

　　美国股市动荡的最根本原因是美国“新经济”泡沫破裂的延续，次级债务危机只是加剧了动荡：美国在90年代经历了一段历史上最长的经济发展阶段。在1999年第四季度，经济增长率甚至达到了7%（90年代的峰值）；同时，失业率也在2000年4月创下了三十年来的新低，达到3.9%，低于所谓的“自然失业率”，通货膨胀率在整个90年代的均值为2.5%。宏观经济的良好表现促进了美国股市爆发式的增长。1995-1999年，标准普尔500综合指数的年均回报率超过20%，这个时期，表现最好的是大公司和高成长性的信息技术类股票。但是，人们逐渐认识到信息技术并没有到来生产率增长的奇迹，随着信息技术泡沫的破灭，美国股市从2000年3月开始进入熊市，并且一直持续到2003年初，这次熊市和上世纪70年代的熊市不同，上世纪的熊市起源于石油涨价的供给冲击，而2000年-2003年的熊市则起因于“新经济”泡沫破灭引发的资产和负债紧缩。在熊市阶段，美联储采取了较为温和的货币政策，因为当时美国财政出现了盈余，吸纳了额外的投资需求，对私人部门投资支出的“挤出效应”减少，投资需求的减少可以使美联储采取较低的利率，从宏观层面上减缓了泡沫破灭后对经济的冲击。2004年，格林斯潘宣布美国走出了泡沫破灭后的危机。但实际上，美国的经济泡沫只是在好的宏观经济和外部经济下实现了“软着陆”。

　　美国经济从本质上说是内需拉动的经济（美国国内需求占GDP的70%左右，进出口总和只占GDP的30%)。90年代的股市繁荣促进了美国消费的繁荣，而股市泡沫破灭后，美国经济需要另外的支撑美国国内消费以及缓冲衰退的动力，房地产市场在美国股市熊市时期起到了这个作用，美国居民的房地产资本收益在2000-2003年期间达到了3.4万亿美元，美国人不断地用房地产作抵押为自己的消费融资。据统计，美国人在2000-2003年的熊市期间因为股票市值缩水减少了约4.33万亿的可支配收入，占这个时期消费支出的40%，而减税和其它福利收入为1.7万亿。所以，房地产市场的繁荣在相当大程度上补充了美国居民因股票缩水带来的消费不足，减缓了美国经济总需求的下降速度。所以美国“新经济”泡沫破灭后，在宽松的房地产市场和货币政策环境下，美国的地产业繁荣成为美国内需拉动不可缺少的动力，这种乐观的情绪甚至使次级债务市场同时蓬勃发展起来。正是宏观经济政策的宽松才缓冲了泡沫带来的危机。

　　美国“新经济”泡沫破灭后的外部环境也相对有利于美国经济。在美国牛市的开始阶段，外国政府和个人持有的美国资产不断减少，而在牛市结束后，日本和中国持有的美国资产却不断增加，外国债权的不断增加进一步缓解了美国政府财政支出对通胀的压力，有利于美国经济的“软着陆”。

　　正是由于宏观调控的措施得当，外部环境良好，美国股市泡沫破灭造成的危害才能在长时间里一点点的被消化。但次级债务危机的出现使美国泡沫经济破灭后的深层次矛盾又一次浮出水面。

　　次级债务本质上是房地产抵押融资债务，而且这种债的信用级别较低，在房地产市场持续繁荣的背景下，金融机构的房产抵押放款风险较小，居民也可以享受资本溢价并扩大消费，但如果房地产市场出现萧条，不但金融机构会陷入困境，被迫困扰于缩水的抵押房屋上，造成金融链条中断，而且美国居民的消费也会受到影响，使美国经济失去另外一个拉动内需的动力。次级债务危机在2005年时已经显露苗头，但对其危害并没有足够的重视。直到最近的大规模爆发，人们才认识到其危害性，提到危害性时，人们往往注重次债危机给金融机构带来的表面损失，而忽视了其对美国国内居民需求产生的巨大打击。金融链条中断只是危机的冰山一角，而次债危机对美国经济内需所造成危害才是水下的部分，足以阻止美国经济这艘大船的前进。

　　没有了强大内需的美国经济怎么办？

　　美国经济史上的历次牛市无不伴随着经济结构的大调整和社会生产力的大飞跃。钢铁和铁路时代的牛市使美国完成了工业革命的奠基；电子时代的牛市使美国完成了“第三次工业革命”；“新经济”时期的牛市提升了美国的经济结构，完成了美国从工业经济向服务型经济的转变。牛市的基础是经济的发展，经济的发展会催生外在的货币需求，中央银行的使命之一就是保证经济发展的外部货币环境良好。美国在“新经济”泡沫破灭后，从现在来看，并没有找到可根本性改变社会经济结构，提升社会生产力的经济增长点，所以经济发展放缓有其必然性。同时，为了摆脱国内因为股市泡沫破灭和次债危机引发的内需不足，美联储将延缓经济冲击的希望寄托在外部需求上，美元贬值促进美国出口，减少进口成了美联储坚持的货币政策，从总体来看，美国和主要贸易伙伴之间的汇率持续处于升值通道，欧元、加元、日元和人民币等一直对美元保持强势。在美元持续贬值的情况下，美国近期的出口有所增加，但却引发了另外两个危机：一方面，美元持续贬值和美联储持续降息造成美元外流，追求升值国家和利率较高国家的资产，在美国出口刚开始增加，国内企业需要“内生货币”时，美元外流和次债危机引发的金融链条中断却不能提供充足的流动性，美联储才会紧急对金融机构注资，从而保证国内生产能够得到充足的货币。另一方面，美元贬值的预期造成国际游资把石油和贵金属作为资金保值和升值的避难所。油价的持续上涨造成美国国内生产的成本上升，成为压垮美国经济的最后一根稻草。

　　美国经济增长放缓是大势所趋，美国实体经济发展放缓的情况下。为了减少外部的冲击和保证金融环境的宽松，美联储采取降息和注资措施也就成为必然。而美元持续走低成了一把双刃剑，不但招致贸易伙伴国的不满，而且造成的石油涨价也成为美国经济发展的包袱。

　　总体上看，美国经济处于一种内外交困的状态，走出这种调整无外乎两种因素：一是美国国内经济需求复苏，并且找到了好的经济发展动力，从短期来看，这两点都不可能实现；二是世界经济保持发展，带动美国出口增加，从外部拉动美国经济，在中国等主要贸易伙伴国经济持续发展的情况下，这一点基本可以保证。