全球商业经典杂志沙龙：解析非理性的因素

　　再看广发证券，吉林熬东持有广发证券5.43亿股。05年广发证券净利润1.58亿元，吉林熬东收益是4281万元。06年广发证券净利润12.17亿元。吉林敖东收益是3.29亿元。广发证券的股权对吉林熬东来说简直是一只会生金蛋的母鸡。吉林熬东的总股本是5.7亿。他在广发证券的投资收益是3.29亿。就算广发证券能上市，市盈率也就是50以下。这个除以50，然后再摊到每一股上面去，差不多是25块钱一股。可是我刚才说了吉林熬东从40涨到了120，那就是80块钱。我们看到的广发证券业就是值25块钱。所以在市场中怎么在股价中对待会生金蛋的鸡。我们再来看市场的情况。吉林熬东是不是一个特例。整个市场投资收入已经达到和接近三分之一，31%左右。就是说我们的上市公司有三分之一的盈利不是从自己主营业务来，是从别人的公司来的。所以我算了一下，不包含投资收入的市盈率。刚才说到了动态市盈率，现在是50%的中值，同市值加起来是77。如果你抛掉中值收益，已经达到了60。市值已也已经达到了86。我没有简单的来算平均，因此会有很多的是为负数的。大概有800多家公司是报告它的投资收入。其中有这么一块的公司，它去掉了投资收入盈利就为负了。这样的公司目前的估值怎么样？中值是50，平均值是210。可是这些完全靠投资收入公司的市盈率，就是说它的盈利完全是别人的盈利，不是自己的盈利。它的市盈率最多和市场一样。可是它这边比市场高了三倍，这边也高了50%。这个说明会生金蛋的母鸡如果放在不盈利的企业中更值钱。

　　下面谈一下，在金融学研究里面大家广泛知道的能够助长泡沫经济或者说非理性的因素。

　　第一个，有限度的理性。很多的投资者不去学习，也不愿意学习，也学不会。比如说我曾经和我的一些朋友谈，我发现他们都在炒股，成绩也不错，但是很少有人知道真正的市盈率。

　　第二，过渡的自信。当它的股价涨的时候，他就说我是对得，还可以继续买。

　　第三，自我归因。就是成绩好的时候是我聪明，运气好。

　　第四，厌恶损失。如果输了的话，我可以割肉。

　　所有的这些都会助长泡沫的存在。当你原来是对的，你还会更加自信，你还会买更多。另外你厌倦损失，当它跌下来的时候，你该卖也会卖。可是有这些非理性的因素也不一定意味着有泡沫。在中国的市场是限制卖空，股值过高可能在长时间内还会进一步的增长。

　　另外，我们现在怎么看盈利增长对目前市值的贡献。另外刚才谈到的市场上涨的因素是

股权分置改革很成功。我们来看在原有的体系中业绩如何受到不良动机的负面影响。比如说大股东如何盘结小股东。它造成的业绩下降是5%。但是我们需要的净资产的回报率是30%，而现在是杯水车薪，达不到那么高。

　　另外，流动性也是被大家经常谈到的因素。

　　首先在高效率的市场中，流动性不应影响价值。流动性并不是市场上涨的理由。它实际上支撑市场的上涨，但是并不意味着上涨是可以的。

　　另外，热钱来得快去的也快，就是股价升高的时候，进钱会很高，但是走得也会很快，跌得更多的时候，走的也快。

　　另外，政府也确实的注意到了流动性的问题，不断的采取紧缩政策。

　　现在回到总体的概念上，讲讲我对中国目前的市场价值的判断。我做了几个简单的计算。第一个如果50%的价值来自增长，这样能支持多大的市值。这样意味着市盈率是10到13。现在大家都不习惯了，买的市盈率低于100和200的都觉得不好意思见人，10到13实在很乏味。

　　我前面谈到吉林熬东和很多的企业是靠投资收入过日子。如果有一半是来自于其他的上市公司，那么这部分不影响重复计算，我把它刨掉。现在可以支持的6300亿。那么这样的市值是6到8万亿，总市值是24万亿。如果75%来自增长，GDP翻两番。意味着市盈率是20到26。总市值是13到17万亿。如果是85%来自增长，意味着市盈率是33到44。总市值是21到28万亿。

　　因为我想很快的谈一下房地产市场。刚才的张先生也谈到在上海大家是怎么排队买房地产。我们可以用同样的分析。在房地产市场我们可以算租金的收益率，就是用每年的租金来除

房价。租金收益为1%到2%，美国是5%到6%。这样的租金收入的市盈率是67，租金是1.5%，折现率是12%。香港与美国，PVGO是90%，也就意味着租金收入在两百万和三百万的房子，你的租金收入是10%，另外90%是来自于房价上涨的期望，但是房价的上涨最终是要由租金增长来决定的。

　　下面谈谈泡沫经济的后果，主要是想看日本的教训，我做了大量的研究。这个是日本的股市和房市，从1980到2000年的房价。日本是差不多翻了五倍。然后在最高点就是1990年，最高点的时候，全日本的土地价值，已经是全美国土地价值的4倍。这样的繁荣之后是萧条。从91年到93年房价下跌50%，一半没有了。之后每年还有7%到8%的下降。股票市场也是从32000点一直往下跌一直到现在还不如当时的一半。

　　为什么日本所谓的泡沫会对日本的经济有这么大的影响？我的研究表明主要由这么几个渠道：

　　第一个渠道叫抵押渠道。在很多国家的公司都是用房地产或者是股票来做抵押来贷款，是为了再生产需要再投入。泡沫经济的投资就会造成它原来的房价、土地价格、股票价格都只有一半了，就会破坏它的贷款能力。它就只能减少固定投资。它减少了之后，土地的生产率就更地了，这么一个恶性的循环。土地价格下跌10%，公司固定投资减少0.8%。这样的敏感度是很高的，会对经济产生很大的影响。

　　第二个影响就是贷款渠道。银行本身也受房地产和股票市场的影响。房地产跟谁贷款？是跟银行。刚才我们聊天的时候还谈到，新发展的一栋房子，现在已经增值到了两亿。把土地当做自有资金，也会增加它的资本充足率。股票市场也是这样，中国也是这样。在日本银行经常去拥有别的，就是像它借款公司的股票。所以银行本身的财务状况会受到房地产市场和股市的影响。那么泡沫经济的破灭就造成了银行坏帐资本减少。贷款能力就减少，它就必须降低投资，增长率就受到了影响。任何的增长是需要再投资的。贷款减少三分之一，日本的股市下跌对宏观经济的影响。固定资产的投资20%降低是来自于泡沫。公司的价值损失和缩水四分之一是来自于信贷渠道。

　　第三是消费渠道。泡沫经济的破灭会对经济产生什么影响呢？就是有一个消费渠道。我在香港做了一个研究，就是说当房屋价格上涨时，人们感到更加富有。确实是对的，很多人也意识到了，我是富有的。但是这都是纸上的收入，如果我住在房子里面我并没有先进。它对经济的应该是大家都会有一定的存款或者叫储蓄。可是当你的房价变高的时候，你觉得自己更加富有了，我可以不用存那么高的钱了，我有一个小房子就不用存钱养老了。我发现这个是消费渠道最重要的一个方面。我发现房屋价格下跌10%，消费降低1.7%。房价下跌10%，GDP一下子降低到1.7%的话，对GDP是有很大的影响。我刚才讲泡沫的破灭对经济可能有抵押渠道、贷款渠道和消费渠道的影响。

　　我们再来看看这些历史上最高的五年期回报率，之后他们的回报率是什么样的？大家可以看到大多数的国家在那个阶段，三分之二的国家都是负回报率，回报率的中值是负的20%，就是五年是跌了20%。现在五天股票不涨大家就不耐烦了，那是五年。

　　简单的总结一下。第一个观点是盈利的增长，目前是被认为是对市场增长最重要的解释。这个盈利的增长大家忽略了一个问题，就是增长的再投资，当折现率大于投资者的汇报率的时候，增长才会创造价值，股票才会上涨。另外就是有三分之一来自于投资收入。

　　关于市场的股值情况。目前的市场可以用盈利来做支撑的。工行银行可能是有点难，但是那些养着下金蛋的公司就不太对了。但是现在目前市场最大的隐患我认为就是不能区分好坏，好的盈利和不好的盈利，可持续的盈利和不可持续的盈利。

　　另外我们认为75%的市值是来自于增长，也只能支持13.1万亿的总市值。另外投资者的非理性对于泡沫的前提是存在的。另外股价过高的后果非常的严重。影响实际经济，股市可能很长时间没有办法回复。

　　我们大家都很担心，我们该怎么做？是不是现在赶快卖。我觉得不一定。这是美国的指数，是从1995年到2005。到了1997年差不多750点的时候，这是属于非理性的高涨。可是这个时候之后股市下跌了，只跌了一点，之后就又一路狂涨。然后接着又往下跌。跌的最高点比那个时候高一些。那个时候卖出也不是最好的办法。所以最好的办法你当然可以预测破灭点。当然这个很难了。我虽然说中国现在的股值偏高，但是我个人不认为现在已经到了破灭点。你想预测就要做john templeton，他是以买低价购入而闻名。预测互联网泡沫顶点的出发点就是限售期结束。你不卖空，有很多人就会变成穷光蛋。但是他不急于卖空，他在预测破灭点。所有赚钱的高管和创业者，还有风投公司，它有一个限售期，是6到12个月，他们总是在限售期卖空的几个月去卖，就赚了很大的一笔钱。我想到06年很多的企业在做股权分售改革，大企业不能卖，两年是50%，三年是10%。三年之后就没有规定了。中国在那个时候股市会有一些振荡。

　　在哪里？在狂欢节之后离场。

　　好！非常感谢！

　　张毅君：大家看一下你现在到底是在一个什么样的位置，到过去，它的开始和结束，有很多的启发性。他特别的提到在非高速增长的情况，但是这个顶点能够避免。但是我们知道，从全球的例子来看从东走到西，从北走到南。我自己接触过，一年跌到了69%。在没多久烧到日本，从38000多点到现在，14000多点。再看韩国、马来西亚、泰国。他们那个时候也是发生了一次金融风暴。这些都是历历在目。接下来我们再花儿10分钟的时间。下面请张总给我们讲一下，可能甘老师的分析是在理性的角度，而张总可能是在非理性的角度来考虑。我们一会儿就要谈到你在面对资产泡沫的时候，你自己应该怎么定义？对公司的财富应该怎么定义？请张总讲一下。

　　张昕帆：非常高兴刚才能够听到甘老师的讲演非常的精彩。她使我们看到我们的国际市场和本土市场不同的差异。从我在实际中的感觉，我感觉中国现在的股票市场的情况非常同意甘老师的想法。股票企业没有分出优劣的企业。黑格尔有一句话是“存在就是合理的”。存在必须是合理，合理才能存在。其实股票市场的存在并不合理，如果存在就是合理的，那就否认人的智慧了。股票市场是不合理的，因为它没有分清好股票和坏股票的区别。

　　目前很多优质公司的股权从我看来并不是高峰，但90%的股票已经是高峰了。我们也许永远看不到现在的价格了，很可能不会再重复了。因为有很多的企业都已经死掉了，所以它是不可能起来的。它将会是非常残酷的对一些企业的股票的淘汰过程。将会是非常残酷的一场考验。真正的分清楚，谁在穿裤头，谁在光着游泳。这些一旦分清楚，会非常的尴尬。对我们自己最重要的问题是像张先生说的，面对我们非常高涨市场的态势，我们用什么样的战略。其实有的时候顶点在哪儿？其实人类的生活是没有顶点的。我们看整个的人类历史的发展，其实人类的发展是一浪是高过一浪。美国的专利局局长曾经说过一个笑话，实际上是不需要专利局的局长的，我们应该有的东西都有了，但是人类现在发明的东西是几千年的总和，我们现在是面临着一个大发展的时代，我们今后的发展会更快，但是并不意味着有些企业的股票还会高涨下去，那是很难的。

　　按照巴非特的基本原理就是不用去决策，决策有一次就可以了。其实巴非特如果没有接触费雪不会有现在的成就。我们觉得中国在目前的状况下，有很多的企业形成了巨大的历史机会，而且它的收益率是我们想象不到的。比如说苏宁电器，在1988年的时候只是一家小店，现在成长为市值上亿的企业。国美电器1986年的时候也同样是一家小店。平安保险公司在从前也是被质问的，公安局说保险公司为什么有第二家，中国只有一家保险公司，那就是中保。那我们公安局怎么没有第二家呢？而现在的平安保险已经变成了市值一万亿。这个就是我们在做投资和做资产泡沫的时候应该探讨的。但是这个过程也是90%的企业价值毁灭的过程。因为它的领导人的能力不行，经历不了市场的竞争，员工也不行。所以我们首先要做好正确的事儿，这才是我们在资产泡沫膨胀的时代所要面临的重要的选择。我主要讲这些。

　　谢谢！

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