全球商业经典杂志沙龙：应对资产泡沫

　　主 　办： 香港科技大学商学院 全球商业杂志社

　　时 　间： 2007年10月25日(星期四)13:30-17:00

　　地 　点： 北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座403室 香港科技大学商学院北京中心

　　主持嘉宾: 全球商业总经理、台湾《商业周刊》副总编 张毅君先生

　　主讲教授: 香港科技大学金融学系教授 甘洁女士

　　讨论嘉宾: 中信建投证券公司副总经理 张昕帆先生

　　张毅君：各位与会的贵宾大家下午好。自我介绍一下我是全球《商业周刊》的副总编辑兼总经理张毅君。很高兴和大家分享今天讨论的话题“如何应对资产泡沫”。开始之前我先讲一下我们的这个题目的背景资料。先回顾一下，有些是新的，有些是大家还不知道的。熟悉的就不说了，不熟悉的就通过我们今天的贵宾来观察一下，在未来我们该如何面对，该何去何从。

　　下面介绍一下我们今天的嘉宾，第一位是香港科技大学金融学系教授甘洁。他是在哥伦比亚大学做过教授的。他专门就房屋价值和房地产泡沫价值来做一些讲述，这些和我们国内的房地产业有很大的关系。另外一位是张昕帆。我也对一点比较有兴趣，对财富的投资有很深入的研究。我们今天在座的各位对我们的房屋和股票以及我们的资产都在涨的情况下，到底该怎么样都是大家关心的问题。在没有开始之前我想问现场的贵宾，你回顾一下，过去的一年时间内，有什么东西是不涨的，举手告诉我？唯一没有涨的是工资，其他的都在涨。在这样的情况下，其实表示什么？就是你赚的一个钱，好比几千块钱的工资，假设你的工资是四千块钱，但是在未来，整个资产涨价的情况下，你的人力购买力是四千块或者是三千块的水准，虽然你的工资没有变，但是你的购买能力在降低。前几期我们请过一个非常知名的人叫李博。他特别的提出一个事情，可能在未来的几年当中，油价会达到两百块美元。听起来有点儿危言耸听，有点恐怖。因为现在的价格还是有一定的距离。这些东西他都会有一些看法，我们的杂志里面也已经讲过了。

　　另外一点从国内的股市来看的话，上海的证券指数已经达到了6000点，房价也是这几年没有一个城市不涨的。上个月的时候我曾经碰到过我的朋友，他跟我讲说，他买到了。我说买到什么东西了？他说买到了上海的一个楼房。他买的是上海新天地的一个楼房，是五万八千块钱一平米。那个价格还是在整个楼盘里面价格最低的。前面都是八万的水准。他为什么买？他说因为那个开发商跟他讲，这个楼盘假如说在香港的话，起码值20万。现在你们是便宜的，算捡到了。而我们今天的CPI是达到了6.5%。最后我再讲一下我对于资产泡沫的最深刻的印象。就是1994年的时候，我去日本，那个时候是跟一个房屋地产商去那边勘察日本的一些做二手中介的一个市场。那个时候他带我去看一栋大楼。因为在1991年的时候曾经出现过泡沫。我是来自于台湾的，我们那个时候是两亿日元。也就是说，你要买一平米的话，你可以在上海边疆大道买一栋房子，等于就是缩水再缩水的现象。这样也为整个日本带来了十年经济的大萧条。可能跟现在中国的国情不太一样。但是这方面的话题大家都必须关心一下。对大家个人的财富也都会有一些影响。下面请甘洁老师来讲一下。

　　甘洁：谢谢大家！首先问大家一个问题，刚才的张先生也谈到了泡沫的问题。台湾、日本都有泡沫，中国也可能有泡沫。那什么叫泡沫？有没有人回答这个问题？什么是泡沫？就是价格太高，价格涨的太高。当你说太高太快的时候跟什么比？我经常听到有人谈泡沫，实际上大家并不知道正确的价格在哪里？即使知道也有一个问题，高5%，算不算泡沫，10%，50%？所以我现在首先想告诉大家，泡沫在学术界并没有严格的定义。而且两年前我参加过一个学术会议。它应该是叫做金融研究评论。而这个杂志的总编辑就说我们可以大谈泡沫了。我们的会议的名称就叫泡沫。几年前我发布了一篇文章，就用了“泡沫”两个字。然后芝加哥的一个人就给我写了一封信，非常的愤怒，说你怎么可以在文章中提到“泡沫”两个字，你太不负责任了。为什么他们这么说，说不应该有泡沫存在，学术界是很忌讳谈到泡沫两个字的。反正不管怎么样？在Internet出现之后，就开始逐渐的谈到了这个泡沫。我们就把它事后定义成泡沫了。

　　所以我说这个观点主要是想降低大家的预期，如果你想对泡沫有什么灵丹妙药是很难的。所以今天我主要是从国际和市场的角度来讲。目前的市场的价格能不能用理性的价格来解释。

　　另外主张泡沫增长的非理性因素是否存在于目前的市场中。另外我谈要如何面对泡沫，泡沫经济的后果。我做了大量的研究，我研究了美国和日本。我发现这些研究对现在的中国非常的有借鉴意义。

　　首先来看中国的股市。中国的股市狂涨。五年回报率，从02年10月到07年10月5日的回报率为350%。市盈率有动态和静态的市盈率。静态的市盈率就是用2006年来计算的市盈率，动态的市盈率是用07年的。相当于未来的利润来计算。首先我在新闻中听到大家谈目前的静态的市盈率已经达到80%。我自己算了一下，已经有了190了，平均来说。当时计算的时候是九月底，十月初的时候。市盈率的分布是非常不均衡的，有很多的公司它的市盈率非常的大，到了上千上百。然后我们再通过市值来加强平均，把那些垃圾股的权重降低，这样计算出来是83。动态市盈率稍微的低一点，才有50的。平均已经达到210，总之是50，加起来是77。

　　从历史上看或者是国际的角度来看，怎么来看今天的股市。这个是美国的耶鲁大学有一个教授他是研究泡沫的专家。他在2000年的时候，美国的经济达到高潮的时候写了一本书叫《非理性的高涨》。他里面有这么一个表，把全世界前25位的五年的回报率排名，最高的菲律宾涨了12倍，是马克思政府流亡之前开始涨得那么高。台湾是刚才跟张先生谈了一下，比这个数字还要高。

　　另外香港是两次榜上有名。中国现在是350%，差不多也是十名左右的水平。从谷底到顶风差不多是前五名。再看一下美国的市盈率。从19世纪初开始的，到1929年是最高达到了35，是静态的市盈率。然后一直到1966年，最高的是2000年，当时是股市疯狂。那个时候的市盈率是45。所以我们今天的市盈率和它相比是非常高的。再看日本的市盈率是75。台湾的市盈率是45。再回来看一下我们的市盈率，这个是45。我们的静态市盈率肯定是超过了网络泡沫和台湾泡沫的市盈率了。即使是动态的市盈率也已经超过了。当然有很多人很乐观，他们会说

　　另外我们有股权分制改革，也会增加高管的经济机制，可以将来成长的更好。

　　另外还有一些政策支持。比如在奥运会之前不会大跌。

　　另外在十七大之前不会大跌，这些说的都对。但是如果在多大程度上可以支持是我今天想说的问题。

　　首先看一下标准股价的模型。我想说第一点盈利增长没有错，但是你是需要再投资的，你不能光看今天的盈利是百分之百都是你的，你要投资以后才会有今天的增长。我们看A、B、C三个公司，每股盈利都是10，折现率也是10%，然后投入比率第一个公司是0，投入的资金也是0，DIV是必须要用的。第二个公司也在盈利，它再投资的资金是40%，他再投资的是4块钱，投入回报率是10%。第三个公司和第二个公司是一样的，投资回报率是15%。我首先问大家第一个公司和第二个公司哪个更有价值？多少人认为第一个公司更有价值？请举手。一个。多少人认为B公司应该更加有价值？两个加不起来。多少人认为是一样多，没有人。

　　我们来算一下，非常的简单。第一个公司没有追加投资，每年10块钱，你不断的折现，每年的10块钱用10%折现，相加就是它的价值。你可以加到永远，那是多少？就是10除以10%，100块钱。第一个公司，很简单的一个公式。所以股价可以由两个部分，一个是现有资产的价值，A公司。另外就是增长机会带来的价值。它没有再投资，没有增长机会，这部分是0。增长机会的净值。

　　我们再来看B公司，B公司有投资4块钱，那10减去4块钱，只有6块钱。盈利的增加是通过再投资的，再投资的回报率是10%，体投资4块钱，回报率是10%。所以你的盈利的增加是0.4。是4%的增长率。我这边有一个G，6块钱 以每年4%的增加，然后把所有的现金相加。这就是你的增长率，两个一减，最后等于100。和第一个公司一模一样。为什么呢？折现率是10%，它意味着资本要求的回报率。可是你再你能得到的汇报是刚刚达到的资本要求的回报率。你的增长并没有价值。所以只有当你的回报率大于你的投资者要求的回报率的时候才增加价值。所以第二个公司和第一个公司是一模一样，虽然它每年4%的增长，但是它并不增加价格。只有第三个公司在增长。它的G增加了，它的增长率是6%，所以它的投资机会给他带来的价值是100，增长的机会是50。

　　大家在谈盈利增长的时候，忘了一个很重要的事实。你增长再投资的时候，你的回报率等于你投资的最低回报率的时候，你的增长并不增加价值。

　　首先我谈两个例子。第一个是中国最大的银行，工商银行。工商银行现在的市值是全球最高，第二个是花旗银行，我们是3300亿，比花旗银行高出50%。销售额是240亿美元，花旗银行是880亿，盈利是65亿美元。花旗银行是200亿盈利。我们的市盈率是50%。我在说静态市盈率。花旗银行是10。市盈率会和你的增长有很大的关系。所以我用刚才的模型算了一下，你看它的增长机会带来的价值占了总价值的84%。我用的折现率是20%。我想告诉大家我今天的观点和我用什么样的折现率没有什么关系。因为我想说的观点很强，它对折现率的敏感度并不是非常的高。工商银行有差不多80%的市值来自于增长机会。花旗银行的增长机会只是10%。所以是什么样的市场能够支持这样的增长。

　　十七大给我们提了一个很好的目标。到2010年我们的人均GDP要翻两番，也就是涨4倍。平均每年要涨12.5%。到人均GDP增长的时候大家会用银行，银行GDP增长了，银行的销售额会增加。原来老百姓不太用银行的，现在也用银行了。所以这些加起来，我们对工商银行来说，它是两倍于的GDP的增长，应该是很乐观了。当然也来自与外资银行，民营银行，如招商银行、民生银行等的竞争，它能够保持到2020年，之后进入了稳定的阶段。这样的市盈率将在8%到18%之间，和50%还差很远。目前的市盈率意味着在2020年之前每年的增长都要在30%到40%。这个股值是否合理？好像有些人说如果你非常乐观的话，还可以。

　　再看一个例子，贵州茅台。它今天的市盈率前两天已经涨到188。市盈率现在差不多是100，用的是动态的市盈率。你可以算一下它增长带来的价值，占到了95%。这样意味着它每年的利润必须保持增长15%到20%。如果要增长，要再投资，贵州每台每年的投资很多，要建很多的新厂。他再投资用了50%的利润，这样50%的再投资，需要增长每年15%到20%。说明它再投资的回报率必须达到30%到40%之间，并且永远的保持下去。我们再看一下它过去的ROE，就是净资产的回报率，就是现有的资金的回报，到2006年是25%。今年现有资产的回报率可以达到30%。另外贵州茅台这个企业很有意思。它没有长期的借贷，它有45亿的现金。它有净流动借贷有30亿。所以它的资金可以马上把借贷还掉。就是这个公司还没有用到它的金融杠杆。所以这个股价是不是合理，永远保持有点儿难，近期看也不是很难达到，所以你稍微的乐观一下，所以这个股价还是可以的。我举了这么两个例子。算是我们国家知名企业中的两个。

　　市场PVGO增长带来的价值。目前市盈率是77。其中有多少来自增长？折现率20%的话，增长是94%。A股上市公司盈利以50%的速度增长，也要连续3年才能将市盈率降到国际市场整体的20倍。

　　我想给大家看一下我们企业过去的增长情况，这个是增长率最高的一年是2007年。今年是增长率最高的一年。如果你看不同的行业，我们哪个行业的增长率超过和达到了50%。也就是金融和地产。这是今年。然后平均水平只有30%、40%。

　　长远盈利的增长趋势，这是我把所有的过去的每年都排在一起。从94年到今年，平均值是蓝色的，紫色的是中值。你看平均值大多数的时候我们都是在下跌，今年刚刚上涨。看中值也差不多。我们的增长远远没有50%。大家经常喜欢用去年的情况来推将来的情况。但是去年的一年不一定能够代表将来的水平，我们要看长期的趋势。

　　另外刚才说的50%的增长，三年内就能够达到20%的市盈率。还有一个很重要的问题就是似乎忘了企业必须追加投资才能实现增长。实际上我们企业的再投资非常的多。2006年我们的再投资是300%，就是三倍的利润，这意味着公司必须要扩大引资，你要吸引新的投资者才可以。再投资中值是120%。过去的两个季度是三分之二。这意味着投资回报率必须达到30%，并且是永远保持30%，才能支持现在的市盈率。可是目前的资产回报率是多少？中值8%，平均之4%，这还是今年最好的水平，今年是增长率最高的一年。还少有企业超过30%。

　　历史的资产回报率再看一看。我们大多数的时候都是在10%以下，有的时候平均值还为复数，在2000年的时候。再看2007年的时候，资产回报率稍微的增长了一点。盈利增长的最高，资产的回报率并没有增长的那么快，为什么？就是我刚才说的需要扩大再生产。当你扩大再生产超过了你现有的盈利的时候，你需要再融资，你的技术就增长了，回报率没有那么高。可是我们目前的市场需要的投资回报率是30%才可以适应现在的市场。

　　什么是盈利？盈利润3.88亿，同比增长250.99%，实现每股收益1.35元。主营业务贡献每股收益为0.20元，投资收入贡献每股收益1.15元。市场是否重复计算利润或增长？这是哪个公司有没有人知道？吉林熬东。今年4月份的时候突然出现了一个好消息，他拥有了广发证券的股权，然后股市大涨，涨到了120块钱。但是真正的看财务报表，吉林熬东拥有的股份是多少？111.10股。