神华整体上市图景：一体化模式指向海外并购

　　本报记者 徐万国

　　冻结申购资金2.67万亿元、募集资金高达665.82亿元，中国神华(601088.SH)再次刷新历史纪录，成为A股市场有史以来最大IPO。

　　而随着中国神华回归A股尘埃落定，其母公司神华集团整体上市的预期也在加快。中国神华董事长陈必亭公开表示，公司希望通过本次A股发行搭建新的融资平台，加快中国神华内生增长和外延扩张的步伐，特别是加快实现神华集团整体上市步伐，加快参与国内煤炭行业整合的步伐。

　　陈表示，中国神华独特的一体化经营模式是公司最大的优势。而众多业内人士也将这一模式视为中国神华未来保持稳定发展的致胜法宝。

　　整体上市路径

　　据陈必亭在IPO路演时介绍，神华集团目前未上市的煤炭企业主要有内蒙古西部五家公司(简称西五公司，位于内蒙古西部，包括神华乌达矿业有限责任公司、神华渤海湾矿业有限责任公司、神华包头矿业有限责任公司、神华蒙西煤化股份有限公司、神华乌海煤焦化有限责任公司)、神华内蒙古宝日希勒

能源有限公司(简称神宝公司)、神华宁夏煤业集团公司(简称神宁公司)、神华新疆能源有限责任公司(简称神新公司)等，2006年，这些企业原煤产量5600万吨，其中有20%左右的焦煤业务；另外，集团未装入上市公司的煤制油项目按计划将于今年底建成，2008年下半年投产，第一条生产线预计年产油品108万吨。

　　而神华集团整体上市，即是要把上述业务全部纳入中国神华。

　　中国神华资本运营部总经理黄冰则透露，神华集团整体上市的大体步骤是：首先，中国神华先收购集团煤矿资产，逐步完成对西五公司、神宝公司、神宁公司、神新公司等公司的收购；其次，收购集团的电力资产，逐步完成对国华能源投资有限公司(简称国华能源)等公司的收购；最后，以优先收购权收购中国神华煤制油有限公司及煤化工项目。

　　跟据中国神华此前公布，计划以33.3亿元从母公司神华集团手中收购神华神府东胜煤炭公司(简称神东煤炭)和神东电力100%的股权。

　　其中，收购神东煤炭的价格为11.7亿元。该公司利用煤矸石发电，煤矸石是煤矿生产过程中的副产品，可用作环保燃料。截至去年底，神东煤炭公司总资产为29.4亿元，税后净利润为1.18亿元。

　　对神东电力的收购，神华将支付21.6亿元。该公司拥有煤炭资产、一个辅助发电厂和电石生产厂。其中内蒙古黄玉川煤矿尚未投入运营，所需投资估计为20.2亿元，可采煤炭储量为3.693亿吨，目标年产能为1000万吨。中国神华表示，该煤矿的建设已经开始，预计于2009年投入运营。

　　据陈必亭介绍，上述三大资产已在去年和今年先后完成。熟悉神华的人士称，上述交易所需的资金将来自现金余额。

　　“本次A股发行的募集资金一部分将用来收购集团资产。”但陈必亭没有透露该部分资金将占所募集资金665.82亿元中的多大比例。不过陈必亭的介绍显示，收购母公司资产所需资金缺口将通过其他方式解决。

　　对于整体上市时间，神华集团高层曾表示将在未来三至五年内实现。但一些分析师认为，这一时间表过于保守。

　　不过陈必亭表示，为了保证收购集团资产后，上市公司的盈利能力有所增强，公司制定了收购神华集团的原则：拟收购项目的内部收益率不低于10%。“公司将在收购前对拟收购项目或资产的可行性和盈利能力进行综合评估，确保注入资产的盈利能增厚中国神华的现有收益水平。”

　　基于此，陈必亭说：“神华集团将按照‘整体上市、分步实施’和‘成熟一个，注入一个’的原则，逐步实现神华集团资产整体上市。”

　　内生增长与外延扩张

　　在推进整体上市的同时，神华回归A股也必将推动其高速扩张的势头。正如陈必亭所说，A股融资平台的搭建，将加速其参与国内煤炭行业整合的步伐。

　　神华的理由很充分：

中国经济持续保持10%以上的增速，重工业化、城市化进程不断加快，拉动煤炭消费量高速增长，煤炭在中国能源消费结构中70%左右的比例不会改变；国家支持大型煤炭集团的政策逐步落实，行业集中度将在资源整合中不断提高。

　　据了解，此次中国神华发行A股募集的665.82亿元资金中，将有166.9亿元用于19个项目的投资，包括煤炭、电力及运输系统的投资和更新。其中，总投资高达114.3亿元的哈拉沟煤矿、布尔台煤矿、哈尔乌素煤矿将使用募集资金中的105.3亿元。

　　据分析人士预测，将有超300亿元资金可能会用于收购外部资产，包括收购国内其他煤炭资源乃至海外资产。这一判断的依据是，所募集的665.82亿元资金中，除了上述用于煤炭、电力及运输系统的投资更新使用资金166.9亿元之外，中国神华还安排了约160亿元左右用于补充公司流动资金和其他商业用途，而剩下的300多亿元按照其招股说明书，将被用于战略性资产收购，以实施外延扩张战略。

　　中国神华执行董事兼总裁凌文表示，实施外延扩张包括在国内行业整合中寻找机会，审慎、有选择地进行海外战略性资产收购。“公司将重点关注能够与公司业务具有协同效应、具有潜力的海外项目。”

　　据了解，中国神华已经将海外资产收购当作其国际化战略的重要组成部分。对此，黄冰在今年7月中旬于北京举行的第三届东亚投资论坛上有所表述。

　　黄冰说，中国神华的国际化战略有两个方面，一个是新建业务开发，一个是合资业务。黄冰还透露，中国神华国际化战略的潜在目标有澳大利亚、南非、俄罗斯、哥伦比亚、越南和蒙古，其中在印尼、澳大利亚主要是现成、现有的资产，包括现有的公司，越南、蒙古主要是指新项目的开发，同时跟神华的业务和市场有协同效应。

　　来自神华集团的数据显示，2006年，神华集团原煤产量突破2亿吨，位居全国第一，电力装机达1600万千瓦，成为除五大发电集团之外最大的电力运营商。按照整体上市和内生增长、外延扩张的战略部署，中国神华计划在“十一五”期间，保持煤炭产销量每年1500万吨以上增长，期末年产量达到2亿吨，电厂装机容量达到2000万千瓦。

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　　“神华模式”再考

　　中国神华发行A股的整个过程中，跳跃着一个频繁的词汇——“一体化经营模式”。而对于这个词汇，中国神华登陆H股和发行A股有着截然不同的解读。

　　2005年6月7日，被称为当年“全球最大IPO”的中国神华(1088.HK)，在经过一周的认购后，终于确定，将以接近招股价范围下限的每股7.5港元于6月15日在香港主板挂牌流通。投资者的平淡反应，使其预计的集资总额从原定最高283亿港元降至230亿港元。

　　当时有观点认为，个中原因在于“神华模式”——利用政府大量的投资来进行煤电运一体化的发展路径存在争议。

　　“生产的煤运不出去，只好自己修铁路；前两年煤价太低，只能自己建电厂。正因为如此，所以国家投了很多钱。”“这个结果(中国神华H股认购不理想)很正常，它说明投资者对神华目前的这种发展模式仍有疑虑。”这是当时国务院发展研究中心一位煤炭专家的观点。

　　这位专家还认为，神华这种高度多元化的经营模式，不符合专业化分工的市场趋势。但正是这一备受争议的模式，在此次A股发行中，成了神华高层乃至分析师津津乐道的焦点。

　　据了解，在此次中国神华A股申购中，共冻结各类资金2.67万亿元。仅保险公司、基金公司及

证券公司三类机构动用资金就高达5960亿元，其中基金和保险公司各动用了超过2600亿元的资金参与网下配售，动用资金规模远远超过排名第三的券商，券商共动用710亿元资金。

　　陈必亭说，“中国神华创造了世界煤炭行业独一无二的煤、路、港、电一体化的商业运营模式，为煤炭销售提供了稳定和可靠的运输保证，煤、电业务板块的高效协同，使中国神华充分受益于我国能源需求的高速增长。”

　　有业内分析人士认为，中国神华与仅次于其的中煤能源在模式上截然不同，扩张的模式也不同。“神华的战略是不断扩大资源占有量，进一步拓展、延伸其矿、电、路、港四大领域，是业务种类的横向扩大；而中煤能源则更侧重走煤炭深加工路线，实行纵向扩张。”

　　国泰君安煤炭行业研究员沈石认为，中国神华囊括煤电、陆运、港航于一体的综合盈利模式不会因为出现波动而使公司业绩大幅波动，这一模式使中国神华成为抗风险、抗周期性最稳定的能源供应商。“目前煤炭行业的集中度还较低，未来如果行业集中度提高，中国神华将是最大的受益者。”

　　(徐万国）

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