是市场错了 还是QFII们错了

　　□赵晓

　　笔者在这里暂时还不想谈中国股市泡沫到底高不高，但基本可以肯定的是，QFII们对中国股市的判断是有失误的。原因也很简单，不是QFII们不聪明，也不是缺乏知识，而是对中国的情况总不如中国人自己知根知底。我看到QFII们在论证中国股价过高时，引用过许多指标，然而他们却没有先论证一个基本的问题：这些指标的应用是否有问题？中国的情况和他们所举的例证是否具有可比性。

　　中国市场有其自身特性

　　事实上，中国的情况有许多特殊之处，几乎很难简单地套用其他国家的经验。试列举四个方面：

　　首先是成长性。中国的成长举世无双，是发达国家根本没法比的。过去一段时间，中国的股指涨，企业的业绩亦涨，市盈率反而下降，就是因为成长性带来的奇特现象。事实上，中国经济不仅过去增长奇快，今后还将快速增长。因为在许多方面，如城市化、工业化方面，中国迄今只走过了一半的路程，因此未来成长仍然预期良好。成长性成为中国股市的一大支撑。

　　其次是非均衡性。中国有些市场改革和开放得比较早，发展得也比较充分，如制造业的一些行业就是这样，有些可以说已经走到国际前列了。另外一些市场则不是这样，其改革和发展都比较慢。而其中最晚的大概就是股市。事实上，2006年股市才真正从赌场脱胎换骨地变成了市场。由于与其他市场存在着发展的落差，因此股市的增长就蓄积了巨大的能量。在一定程度上甚至可以说，股市的发展落后于中国经济20年。而20年的差距并非一两年间就轻易能够超越的。非均衡性成为中国资本市场将在相当一段时期持续保持高速发展的另一大支撑。

　　第三是规模性：中国不是世界银行眼里“大国模型”中的4000万人口的大国（big country)，而是拥有13亿人口的巨国（great country)。这使得无论是台湾经验还是香港教训，都无法简单运用于中国。比如说，大部分的小的经济体，其经济在经历20年的增长后，基本上能够达到发达国家的水平，并且增长“见顶”，但中国经济已经高速增长了26年，“顶部”仍然看不到，原因就在于中国国家太大，人口太多（迄今，仅农村剩余劳动力的人数就达到欧盟的全部人数之和，人口红利显然仍将继续一段时期）。

　　第四是转轨性：中国是一个转型国家，这意味着在许多方面并不成熟，但转轨国家成功的一个窍门就是，你不要以为市场可以在成熟之后再发展。这就像一艘漏水的船，但你不可能停下来修好后再往前开，那样船会沉没的，你只能一边开船，一边修理，逐渐到达成功的彼岸。也就是说，基本的思维就是你只能在发展中改革，在改革中发展，别无他路。资本市场亦如此，你不能因为看到一些问题就一棍子打死，那样做就一定是比“非理性的市场”更大的非理性。中国是转型国家这一特性甚至会给中国股市带来一些令人啼笑皆非的影响，好比说由于中国是一个转型国家，当前在中国从事生产活动仍然面临着巨大的交易成本（许多是政府造成的），这使得交易制度相对透明、简单的股市成为投资者的首选，从而让股市产生某种“制度性溢价”，可以在相对于成熟的市场经济国家更高的市盈率基础上持续运行。制度不同，股市的“门票”价就不同，熟知经济学的QFII们为何从来不提这一点？

　　QFII主宰的时代即将终结

　　市场经济的基本原理告诉我们，同质的东西才能比较，不同质的东西根本不能比较。由于前面所说中国股市的情况与西方国家以及四小龙（他们相对中国来说都是太小的经济体）等新兴市场都有着许多明显的差异。因此，简单地用某些指标以及历史的经验于中国资本市场身上并因此得出简单的结论其实是荒唐的，这是QFII们的一个错误（不知他们是真的认识不清还是明知故犯）。这也就是说，表面上QFII们似乎说得头头是道，实际上一开始就错了。因为他们根本就不能证明中国可以与他们所列举的例子来比较（彼此是否具有足够的可比性）。

　　不过，市场是有效率的，并且市场永远是对的。即便在言论的市场上也是如此。从这个角度，笔者预期QFII们主宰中国内地资本市场发言权的时间不会太长。谓予不信，不妨回顾一下中国改革开放以来的一些事实。比如，一开始在家电领域，绝对是外资说了算，但后来中国家电企业越来越强，到现在海尔等中国家电企业可以说已经拥有与外来的和尚们同等甚至更重要的发言权了———中国本土异军突起的国美、苏宁等连锁卖场甚至抢占了更重要的发言权，抄了洋和尚们的后路。显然，如今在家电领域，中国人不是更相信外资及其代言人，而是更相信中国人自己。外资总说打价格战是错的，可是中国企业就是靠打价格战一步步取得了市场的发言权和主导权，究竟是谁对谁错呢？政府究竟该听谁的呢？难道政府要听洋和尚们的，禁止中国的本土企业打价格战吗？好像没有过。

　　在IT界，联想等中国企业也已经抢回市场的发言权。中国人宁愿更加相信联想的市场感觉以及联想的产品。外来的和尚们也丧失了主导性的发言权。

　　目前，只有在资本市场领域，QFII们显然才具有更加强大的发言权。这一点也足证中国在资本市场改革、开放和发展上都还比较慢，这个领域在中国是相对更落后的领域，无论政府还是民间对中国本土投资者的眼光还缺乏自信，因此才更加关注QFII们的言论，更容易被他们一知半解的胡说八道模糊了眼睛。

　　然而，笔者在此大胆放言，短则3年5年，长则10年，“外来的和尚好念经”这个现象一定会改变。在资本市场这个领域，最优秀的价值发现者和价格制定者、领导者们一定是中国人自己。这倒不是因为中国人比洋和尚们更聪明，而是因为第一他们对自己的家相比外人拥有更多的信息，从而更多的信心，更准确的价值判断。第二是因为他们是自己的主人，许多人是在用自己的钱在玩钱，因此会更加谨慎负责任，但也更加积极大胆。而不像QFII们，更多其实是靠职业经理人来做事，而经理们总难免既放不开手脚，用尽智慧，也不敢拼命。

　　调控成功标志是健康发展

　　事实上，目前的资本市场已经分成三股力量。私募和散户犹如民营企业，其中私募可能做得最成功，公募则犹如国有企业，成绩稍逊于“民营”，QFII是外资，反而是做得最差的。可悲的是，QFII们做得不好，他们不说自己做得不好，而说是市场的错，他们一再看空进而一再踏空不认为自己的理性出了问题，而指责“市场非理性”。呵呵，幸亏股指期货没有推出，否则在2000点就看空的朋友们恐怕裤子都赔没了。

　　同样可悲的是，一些善良却缺乏头脑的国人，居然还会相信QFII们所宣讲的一套，并且受到其影响和压力。若假以时日，人们最终会发现，其实QFII们对中国的情况不甚了解，他们对中国以及中国企业的价值判断一再犯错，实不足取。到那时，QFII们就会像今天的家电行业、IT行业的洋和尚们那样，逐渐地边缘化。

　　中国资本市场从2000多点跳水至1000点以下，那是QFII们哪怕是“歪理邪说”亦可强权夺天下的垄断话语时代。而今天，中国政府不温不火的政策出牌，尤其是中国市场给QFII们的响亮耳光则说明，QFII们无论是政策的发言权还是市场的发言权已经今不如昔，再想通过喊空而拣便宜的事情很难再发生了。

　　即便在眼下的多空争辩中，笔者仍然相信中国政府会有足够的反思、警省以及智慧，会警惕不要用粗鲁的手段砸盘，转而会采用合适的“组合拳（在大的方面，笔者归纳为四个方面，即需求管理、供给管理、规则管理以及结构管理）”进行梳理，让中国的资本市场在改革中完善，在完善中发展，因为中国政府已经意识到金融也罢，资本市场也罢，相比于中国经济发展的产业层面，实在是落后了太多，必须迎头赶上，否则将影响中国崛起的大业，发展金融事实上已成为关系到中国国家经济安全以及中国崛起的战略任务，并且政府为此在前不久还刚刚颁布了加快发展金融、证券业在内的服务业的条例。

　　显然，发展才是硬道理。资本市场发展太快，股指增长太快可能有风险，但是资本市场发展太慢，配不上中国经济，股价上升落后于企业实力的增长，同样有风险、有问题。治大国如烹小鲜。调控股市的成功标志是让其健康、持续发展，而不是乱棒打死。

　　Finance Commentary

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