国资委如何念好市值管理经

　　《上海国资》记者 唐志勇 施征

　　追求长期、持续、健康的市值最大化这一目标对国资委同样适用

　　4月18日，在厦门召开的企业国有产权管理暨产权交易机构工作会议上,国务院国资委副主任李伟表示，各级国资委应尽快建立上市公司国有股权监管制度。而目前的一项重要举措就是，国资委将建立与证券交易所联网的国有股权交易实时监控系统。

　　此前不久，有关《上市公司国有股权转让暂行办法》即将出台的消息也引起了市场的广泛关注。

　　而作为852家国有控股上市公司的最终大股东、4000多亿国有股(不含金融类国有上市公司)的最终持有人，国资委系统的态度无疑将影响并主导国有上市公司市值管理策略和行为。而这也将对市场产生举足轻重的影响。

　　目前，尽管市值管理这一概念并没有得到国资委的明确认同，但实际上，历数股权分置改革以来国资委的种种举措，却不难推导出国资委的市值管理原则。

　　股权交易实时监控

　　为保证作为出资人的国资委具有知情权和监管权，各地国资委正在按照有关规定设立国有股证券账户。为了确保这些证券账户得到有效的实时监控，国资委还将建立一个全国性的国有股权交易实时监控系统，该系统将与证券登记结算公司联网，以保证国资委可随时查询全国国有股权交易情况。

　　这套数据监控体系将承担着几个功能，一是数据的收集，对于市场上国有股的总量、分布、行业等基本面的数据，国资委要有所掌握;二是监控异动;三是为设立新的绩效考核体系做参考。

　　国资委有关人士透露，该系统可能将在2007年7月份之前正式建立，对上市公司股权实现联网监控。

　　专家认为，目前最现实的做法是先建立国务院国资委的监管系统，然后，再逐步建立地方国资委的监控系统，最后实现全国联网。

　　据了解，截至3月底，已有广东、辽宁、北京、上海等近10个省市的国资委已在准备条件，与证券登记结算公司协商建立类似的国有股权监控系统。

　　此外，针对股改后上市公司国有控股比例下降、可能引发恶意收购危机的问题，一些地方国资委已要求下属国有控股上市公司采用修改公司章程、回购注销或定向增发、交叉持股或相互持股等手段，增强对国有上市公司的控制力，有的地方正考虑设立反收购基金，对恶意收购采取快速反应。

　　《转让办法》建规立章

　　在2007年1月25日全国国资工作会议上，国资委主任李荣融就表示，国资委将尽快出台股权分置改革后上市公司国有股权转让管理办法。据了解，众所瞩目的《上市公司国有股权转让暂行办法》(下称《转让办法》)早在两个月前就已完成初稿，目前正在向财政部、证监会等部委以及部分专家学者征询意见。

　　据业内人士透露，《转让办法》初稿中包含以下内容：即转让方及受让方的基本条件，转让的程序，对转让股数的要求或限制，转让中涉及控股权变更甚至是要约收购的情况该如何处理，转让中涉及的审批及各级监管部门的权限，转让过程中的信息披露，国企控股权变更的数据统计，相关股权转让是否符合国家政策或产业发展政策。

　　如对于国有控股公司来说，只要转让后不丧失国有控股权，总股本不超过10亿股的公司，连续3个会计年度减持股份不超过总股本的5%或总股本超过10亿股的公司，一次减持不超过5000万股，且3年内减持股份不超过3%，就只需备案即可。国有参股公司的国有股权转让也类似，只不过规则稍微宽松一些，由连续3年被调整为1年。

　　国资委人士解释道，之所以作出这些规定，正是为了适应股改后国有股要恢复流通的特性而适当给予国有股股东自主决策的空间，而其中的一些规定也比较适应中国市场国情。

　　对于上市公司国有股权转让股数所占上市公司总股本比例的限制问题，《转让办法》中将会约定，国有控股上市公司国有股的流通买卖在三种情况下需经国资委审批：一是导致上市公司控股权变化的；二是导致国家股低于最低持股比例的；三是买卖国有股5%以上的大宗交易。

　　“转让价格”是《转让办法》的关键问题之一。据了解，《转让办法》中规定，目前上市公司国有股份将按照二级市场的价格进行转让。对于国有股的协议转让，要求协议转让价格不低于股票转让前30个交易日平均价的90%。

　　专家指出，在中国目前的资本市场体系中，市价不一定能够真实地反映公司的价值，上市公司国有股权的最终交易价格很可能会通过股价与资产评估的综合结果来考虑，即转让价格的确定既包括资产评估，也可能会参照同行业、同产品的上市公司估值进行推定。

　　相信《转让办法》的出台，将成为全流通时代规范国有股权转让行为的最重要文件。

　　3大原则可借鉴

　　除以上系列措施外，业内人士认为，根据国资委近一两年以来针对上市公司国有股权转让的工作思路，以下3原则也具有较强的指导性。

　　最大化原则

　　“从大股东的定位出发，国资委的市值管理目标和别的股东没什么区别。”清华大学金融系副主任朱武祥教授指出。

　　也就是说，追求长期、持续、健康的市值最大化这一目标对国资委同样适用。

　　实际上，对于代为履行国有资产出资人职责的国资委，其主要任务之一就是促使国有资产保值增值。只不过在股权分置条件下，由于国有股不能流通，衡量国有控股上市公司保值增值的指标主要为净资产；而股权分置改革的完成，全流通时代的到来，为市值取代净资产创造了条件。

　　而此前国资系统的一些举措亦与市值最大化目标暗中契合。

　　例如，2005年，上海市国资委就提出了资产资本化、资本证券化的“两化”路径。此后，更在《上海市“十一五”国有资产调整和发展专项规划》中明确了2010年实现“3成以上的经营性国有资产集中到上市公司”的目标。

　　又如，2007年1月25日，在每年一次的全国国有资产监督管理工作会议上，力推国企整体上市业已成为下一阶段国资系统的工作重点之一。

　　目前，国务院国资委正在推动央企的整体上市，加快央企的优质资产证券化进程，利用资本市场的资源优化配置功能尽快做强做大央企，培育出80家左右具有较强国际竞争力的央企。

　　实际上，无论是“两化”还是整体上市，都暗含将原非上市国有资产拿到市场上重新估值的意味。在现阶段的中国证券市场，溢价、市值提升是必然的结果。

　　更能体现最大化原则的举措是市值考核的提出。

　　早在2005年9月，国资委就在《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》明确提出，要将市值纳入国资控股上市公司的考核体系。

　　尽管迄今尚无具体的政策和规定出台，但是市值考核已经是必然趋势，国务院国资委相关领导也在多种场合强调这一观点。

　　将经营层的绩效和公司的市值表现相联系的市值考核，无疑是推动国有控股上市公司注重市值管理，追求市值最大化目标的最为强劲的动力。毕竟，股票市值的提升就意味着公司经营层钱包厚度的增加。

　　当然，通过市值考核，公司经营层和股东的利益在市值方面相交集，有利于公司治理的完善和公司的长远发展。

　　但值得留意的是，市值考核亦有可能导致上市公司产生盲目追求市值提升，片面追求短期市值最大化的冲动，甚至重演当年的“互联网泡沫”、上市公司自己坐庄等局面。

　　“一方面设置多重指标考核,引入现在国际上越来越流行采用的考虑资本成本的赢利衡量指标，比如经济增加值指标(EVA)或投资资本的自由现金流回报率(FCFOI),将上市公司的市值考核与上市公司的价值创造指标考核结合起来，防止片面追求市值提升;另一方面,可以把考核放在一个较长时间内来进行。” 朱武祥认为可以通过考核体系的设置和完善尽量从根源上避免这种冲动的发生。

　　因为上市公司的市值在短期内可以人为操控，但在一个较长时间内是难以人为控制的。如果一个上市公司的市值在一段较长时间内有一个比较稳定的增长，那一定是与其价值创造能力的稳步提升，亦即公司良好的经营管理密切相关。

　　适度控制原则

　　除了具有一般大股东的共性外，国资委的股东身份还有其特殊的一面,即不能仅仅是追求国有资产保值增值，而且还要担负起推动国有经济布局和结构调整、维护国民经济健康运行的重任。

　　“与国资委的特殊股东身份相适应，除了追求长期、持续、健康的市值最大化之外，国资委系统在市值管理方面的立场应该与其国有经济布局和结构调整的导向保持一致。”上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏指出。

　　也就是说，国资委系统在市值管理中必须考虑在现有的国有控股上市公司当中维持怎样的控制力，这也是俗称的“持股底线”问题。这不仅是全流通时代增减持国有股以及构建国有股监控体系的重要依据，也是影响资本市场稳定的关键因素之一。

　　实际上，早在股改伊始，国有股大股东的持股底线便成为了各方关注的焦点。

　　2005年8月23日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部等五部委联合发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，其中第四条意见明确要求“非流通股可上市交易后，国有控股上市公司控股股东应根据国家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求，合理确定在所控股上市公司的最低持股比例”。

　　但《指导意见》对于最低持股比例也只是给出了原则性的规定，要求“对关系国计民生及国家经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中的国有控股上市公司，国家要保证国有资本的控制力、影响力和带动力”，此外，对于其他上市公司的控股股东，仅仅要求能够“保证公司的稳定发展和持续经营”。

　　此后，这一原则在各地国资委的实际工作当中被逐步细化。

　　例如，2006年8月，上海市国资委结合国资布局和结构性调整的总体原则以及上海的具体情况，将72家国有控股上市公司大致分为了三类。

　　第一类是所在领域关系到上海经济命脉，对上海经济安全运行举足轻重的上市公司，必须保持50%以上的绝对控股比例，例如申能、上海机场、上海汽车等。

　　第二类是尽管不处于关键性领域，但是属于控股集团主业范围，或对控股集团发展具有重要影响的上市公司则被归于相对控股范畴。这些上市公司经营的，往往是控股集团原来的核心业务，或与后者当前业务相关，是其利润大户。

　　第三类则是两类之外的国有控股上市公司，也就是国有成分将来可以退出的，则并不作最低持股比例方面的要求。

　　而最低持股比例的确定也终将影响到国有控股上市公司的市值管理行为。

　　例如，在市值与其内在价值大幅背离时，上市公司可以进行价值经营。在市场高估公司价值时，采取增发新股、换股收购、注资、分拆等措施；在市场低估公司价值时，可采取股票回购、发行可转债等措施。而这些市值管理手段必然会导致国有股大股东持股比例的变化，自然也受制于此前明确的最低持股比例。

　　市场稳定原则

　　作为4000多亿国有股的最终持有人,国资委实际上也被管理层直接或者间接地赋予了维护资本市场的长期稳定发展的任务。

　　因此，在市值管理层面，国资委自然也抱有维护资本市场稳定发展的立场。

　　而这一立场主要体现在两个方面:在宏观层面规范大股东套现,也就是国有股减持行为;在微观层面避免国有控股上市公司市场操纵行为的出现。

　　全流通时代的到来，使得国有股的市场化减持成为可能，在股权分置畸瘤被解决的同时，大量成本低廉、获利丰厚的国有股的减持冲动成为了市场上挥之不去的阴云。

　　股改之初,就有专家呼吁应对国有股减持行为加以严格限定。但随着股市的长牛,这一呼声被日益高涨的投资热情所掩盖。

　　进入2007年,上市公司限售股的解禁开始进入高潮，据估算,全年解禁市值将高达9000亿。

　　而越来越多的“小非”(小规模限售流通股,占总股本5%以下)和“大非”(大规模的限售流通股，占总股本5%以上)都趁着目前市场形势较好的时机减持。据公开信息统计，目前已有13家上市公司的大股东进行了减持。

　　可以预见,随着解禁高峰的到来,大股东套现冲动将愈发强烈，而若没有严格的减持限制和监管,这一冲动无疑将成为市场隐患。

　　前车之鉴是2001年的国有股减持尝试。当时的措施是在新股发行或者增发的时候，按照发行价减持10%的国有股，所得资金用于充实全国社保基金账户。

　　结果，从2001年6月6日到10月22日，短短4个多月内，上证综指由2240点跌到1500点附近，跌幅超过30%。

　　当然，国资委有关最低持股比例的规定大大缓解了减持压力，但是这并不能完全化解国有股大股东的套现行为对市场带来的冲击。而这也恰恰是国资委在构建上市公司国有股权监管制度时需迫切解决和进一步明确的难题之一。

　　而在微观层面，则要规避市值管理的市场操纵之嫌。

　　实际上，市值管理的核心就是要求上市公司主动去关心股价、主动去管理市值。而这自然容易使人产生“上市公司当庄”或者“大股东当庄”的联想。

　　对此，朱武祥认为，要规避操纵之嫌,必须严格要求国有控股上市公司严格履行信息披露制度，把握“披露在先”原则，“在上市公司进行市值管理市场操作的时候，最好是信息披露在先，市场行为在后。而且即使是买入或者卖出股票，也最好事先进行信息披露。”