三步构建中国资产配置体系

　　□课题研究员：徐妍，朱康平

　　报送单位：上海申银万国证券研究所有限公司

　　本报告以海外资产配置理论和实践为参考，并结合我国资产和市场的实际情况，构建适应我国市场环境的资产配置体系。主要内容包括三部分。

　　第一部分是对资产配置理论和海外实践的分析参考。资产配置是投资决策的首要环节，对投资绩效产生最为重要的影响。对资产、市场和资金的分析是三大核心部分。

　　我们参考了美国个人投资者和机构投资者的资产配置变化，发现资产配置是一门实践的艺术，随着市场的发展而不断发展创新；基于长期投资目标，积极拓展资产管理空间是获得成功的重要基础。

　　资产配置包括战略资产配置和战术资产配置两大部分。基于长期视角下的战略资产配置，是资产配置的核心。我们必须认识到资产长期风险收益特征与短期存在不同，对于长期投资者，对通胀风险的控制至关重要，与通胀联动的债券是更安全的资产。

股票资产相对债券的风险溢价，随时间区间的拉长而趋于稳定，导致股票波动率的下降，以及战胜债券资产概率的明显上升，股票长期增值能力赋予其在长期配置中的重要地位。

　　积极战术配置，着眼于把握资产周期波动以优化资产组合。经济层面所决定的基本面变化是影响资产收益的基础，同时资产实践也显示不同资产在经济周期不同阶段体现出较大的差异。故从经济周期出发进行积极资产配置是一种有效的途径。此外，从市场层面，把握股票向均值回归的规律是另一着眼点；因为估值对于股票未来收益具有较大影响，随着时间的拉长影响更加显著。

　　第二部分是对我国市场资产配置效应以及存在问题的分析。我们具体分析了我国市场中各类资产的风险收益特征；并通过实证分析发现，资产配置在我国市场中同样是影响投资回报的最关键因素，对基金随时间波动的回报贡献为86％，对基金间的收益差距贡献为34％。其后对我国主要机构投资者，包括基金、保险和

社保基金的资产配置情况进行了分析，明确资产配置结果与机构资金性质、收益目标和风险偏好之间存在密切关联。但同时，需要明确由于我国市场和投资者的发展时间都较短，资产历史收益风险特征仍不稳定，资金的目标偏好也不够成熟，在资产配置方面仍然需要不断的实践和摸索。

　　第三部分是对我国资产配置体系的具体构建，包括定性和定量两部分。定性部分包括纵向和横向两个逻辑，我们纵向建立并跟踪资产收益间的长期联系，作为战略资产配置的基础。基于隐含ERP和海外升值期间市场的参考，我们给出未来10年股票中性的收益定位为8％，风险溢价水平为3％。

　　横向逻辑是确立并跟踪影响资产收益的驱动要素，作为战术资产配置的依据。我们认为自上而下基本面和流动性是影响资产收益的关键要素，自下而上市场结构和估值定位是关键的两大要素。

　　定量资产配置部分包括两部分的内容：一是将定性因素和策略的定量化。基于对影响股票收益关键因子的定量检验，我们给出股票未来收益的定量预测模型；我们对资产配置中非常关键的再平衡策略进行了定量化的检验。二是构建定量资产配置模型，以输入具体的资产配置方案，我们的模型以MV模型为基础，并进行了更为实践性的修正，包括丰富风险指标、引入资产预测区间、增加投资约束条件等。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。