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■人物志·宋国祥
中国银河证券公司研究中心高级研究员，经济学博士。上海证券报特约撰稿人。□宋国祥
日前我国央行调整了部分外汇管理政策，自5月起允许境内商业银行、基金管理公司
和保险机构开展境外证券投资业务。这一改革无疑为我国金融机构在国际资本市场运作开拓了广阔的空间。但是，近来国内外金融市场利率和汇率的变化可能会对到海外资本市场投资的国内投资者产生巨大不利影响。主要表现是：美国加息周期可能到头，而欧元区、中国和日本可能开始加息周期，结果美元继续大幅度贬值和人民币继续稳步升值的可能性大幅度增加。建议国内投资者高度关注这些变化可能对海外投资带来的潜在风险。
美国与欧元区、中国和日本等利率差将不断缩小
首先，当前美国短期利率水平已经基本到位，今年美国再次提高利率的可能性较小。美联储表示，为控制通货膨胀风险，可能还会再次提高利率，但是该举措取决于美国经济发展的前景。
如果年内美国继续提高利率，我认为可能会导致明年美国经济增长大幅度减缓。事实上，在3月28日美联储公开市场委员会会议上，有些央行官员已经表达了对利率提高过头可能会导致经济增长衰退的担忧。伯南克在4月27日美国国会联合经济委员会上演讲时也明确表示加息接近尾声。一旦美国经济增长减速，明年美国有可能会降低利率以刺激经济增长的回升。
其次，欧元区和日本下半年提高利率的可能性较大。先看欧元区。2005年12月以来欧洲中央银行曾经两次小幅度提高利率。考虑到近期欧元升值和能源价格上涨对经济潜在的消极影响，4月6日欧洲央行表示，欧元区的货币政策利率近期将维持不变。但是，目前欧元区利率水平较低，货币政策仍然宽松，并且最新的数据显示，欧元区通货膨胀率达到了2．4％。因而，我判断，今年下半年货币政策利率上调的可能性很大，估计年底前欧洲央行至少还会提高利率50个基点。
日本中央银行下半年开始提高利率的可能性也较大。近两年来日本经济增长开始加速，过去5个月的核心消费物价指数同比增长率也为正增长，目前达到0.5％左右，这表明日本可能正在走出近8年的通货紧缩。3月9日日本结束了2001年以来为打击通货紧缩而实行的数量扩张型的货币政策。日本中央银行在4月末的半年度经济展望报告中指出，在中长期日本发生通货膨胀的风险较大。我估计日本可能会在7月份开始提高利率，从而结束长达7年的零利率政策。但是，年内提高利率的幅度可能不会超过50个基点。
最后，中国货币政策紧缩将导致人民币利率提高。日前中国人民银行小幅度提高了人民币贷款利率下限，以抑制经济过热。我认为，如果不采取有效的行政措施，中国还需要进一步紧缩货币政策，市场利率也可能会有所提高，结果中国与美国的利率差可能会有所缩小。
国际利率变化将推动美元贬值和人民币升值
国际汇率的走势主要取决于各国利率和国际收支状况的相对变化。由于美国不断提高利率，2005年美元对欧元和日元升值了大约13％。2006年以来，尽管美国利率仍在不断提高，但是美元对欧元、英镑以及日元出现了不同程度的贬值。其中，美元兑欧元汇率贬值6．9％，对日元贬值了5．6％。我认为，在美国停止提高利率后，美国经常项目赤字的问题可能会再次成为市场关注的焦点，美元大幅度贬值的可能性增加。
目前，美国经常项目赤字已经高达其国内生产总值的6.5％，远远超过了1997年亚洲金融危机国家在1996年平均5.1%的水平，这种巨额的外部不平衡显然会影响到投资者对美元的信心。目前，海外投资者（主要是私人部门）对美元资产的兴趣仍然较强，有力地支持了美元汇率。但是，随着美国与其他国家利率差的稳定和缩小，美元资产的吸引力可能会下降，海外私人投资者和中央银行分散外汇资产投资的力度可能会加大，美元相应会有较大幅度的贬值。事实上，近年来已有些投资者进行了外汇货币资产结构的调整。近日瑞典中央银行表示，已经将外汇储备中美元的比例由37％下调到了20％，欧元的比例上调到了50％。不过，美元的贬值可能是一个有序的过程，发生汇率大幅度动荡的可能性会比较小，因为这样会有利于美国和世界其他国家逐步调整各自经济增长的方式，以便缓解日益恶化的全球贸易不平衡问题。
近期人民币对美元不断升值，主要是因为中美贸易的不平衡。而这种贸易不平衡主要是由中美经济的结构性因素决定的，短期难以解决，因此人民币汇率在近两年可能会继续维持强势。此外，随着今年中国与美国利率差缩小，人民币升值的压力也将增加。如果美元对欧元、日元以及亚洲其他国家货币继续较大幅度贬值，估计人民币对美元在今年年底可能会有一定幅度的升值。这种人民币汇率的强势无疑会带来我国投资者在国际资本市场投资的汇率损失，值得投资者高度关注。
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