借医疗改革机遇挖掘2006年医药行业黑马

　　兴业证券 王晞 王斌

　　目前一线“白马股”经过市场挖掘估值水平趋于合理，投资策略更适合“持有”而非激进的“买入”，我们认为未来较大的投资机会在于那些被市场忽视的盲点企业。

　　我们坚持“自下而上”的选股策略。从长期看，我们推荐那些具有创新研发能力、技 术工艺优势、独特品牌价值、产品营销能力的企业。

　　在2006年，我们继续看好恒瑞医药、广州药业、同仁堂、云南白药等白马股；从超额收益角度看，我们认为未来较大的投资机会，可能来自于类似复星医药、丽珠集团、金陵药业等暂时被低估的股票。

　　医疗体制再度面临变革我国原有

医疗体制改革“基本上不成功”，与此同时，我国医疗体系又面临着新的挑战。

　　新医改的主体思路包括“市场配置资源与政府配置资源结合，公益性医院与盈利性医院分离，医与药分离，管与办分离，医卫体改、医保体改和医药流通体改互相联动推进”。目前，药品降价、农村医药市场的逐渐崛起已经预示着变革的开始。

　　其一是药品降价。2005年9月，发改委对部分抗感染药物再次降价，涉及金额达到40亿元，也是历次降价中力度最大的一次。有关部门还表示，今后对医保目录的产品都有可能降价，这将对整个医药行业产生重要影响，特别是过去受影响较小的中药企业也可能面临降价。

　　其二是第三终端逐渐崛起。指除医院、城市零售渠道之外的农村市场。从2003年起，政府在部分地区试点建立新型农村合作医疗制度，意味着5年后农村医药市场将超过450亿元，其中80％由财政支付。

　　我们的观点是:药品从生产环节定价机制可能造成医药流通业利润空间进一步压缩；药品降价可能扩散到全部医保目录产品；第三终端逐渐崛起，但由于农村合作医疗制度对药品价格高度敏感，所涉及的产品主要为低端药品。因此，未来生产低价普药企业可能从中受益。

　　差异化竞争优势企业终将胜出我们对于企业的差异化竞争优势的理解，具体而言包括以下能力:创新研发能力；技术工艺优势；独特品牌价值；市场营销能力。

　　对于化学药企业，研发新药能力是差异化竞争的根本，是解决“人无我有”的问题，除了自主开发新药以外，通过外购专利产品进行开发也是研发能力的体现。此外，通过技术创新改进工艺，可以提高生产效率，因此我们也将其视为一种创新能力。对于中药企业，很多品种也有多个厂家生产，因此品牌价值也体现为一种差异化竞争，如同仁堂几百年树立的口碑成为其独特的品牌。对于以OTC为主渠道的企业，产品在终端市场的推广能力成为差异化竞争的关注点。

　　此外，我们特别关注企业的治理结构，一个好的企业一定是法人治理结构完善的企业。我们也提醒投资者关心公司管理层的变动风险，买一个企业实质上就是买一个管理团队，管理层变化可能给公司带来积极或者消极的影响。

　　中药行业享受高估值我们认为对国内医药企业可以给予15－20倍的动态市盈率，但不同子行业估值存在差异，中药行业近年来表现优于其他子行业，而且中药子行业长期受到政策倾向性保护，可以给予较高的估值水平。

　　各子行业中，我们认为中药行业仍然会有优异于其他子行业的表现。在过去的历次降价中，中药行业涉及较少，成为避风港。尽管未来医保目录产品可能都要降价，但我们认为对中药行业的影响会相对较小，原因在于:中医药是我国传统文化的一部分，国家政策对中药有一定的倾斜；优势中药企业的产品得到国家的行政保护，成为很高的进入壁垒，我们认为中药独家品种类似于国外的新药，而且其保护措施更强；此外，中药典籍浩如烟海，很多传统医方有待发掘，青蒿素的诞生提供了一种“中药西化”的思路，可能给中药的发展带来新的机遇。云南白药、同仁堂是中药行业优势企业的典型代表。

　　从市场盲点中寻找黑马医药作为防御性品种，在2005年成为市场热点，目前整体估值合理。其中，一些优质上市公司经过三年的市场洗礼，估值水平都合理甚至偏高。显然，持有这些“白马股”很难获得超额收益，但并不是说医药行业中没有新的投资机会。我们认为市场存在一些被忽视的盲点，这些公司可能成为2006年的“黑马”。

　　按照自上而下的投资策略，我们认为，明年的投资机会可能存在于以下几个方面。

　　第一，股权分置改革带来的机会。市场资金在寻宝式追逐高对价方案的时候，一些基本面良好的上市公司因为种种原因难以支付对价而在短期内被忽略。但是股改并不会改变公司基本面，这些企业仍然具有投资价值，而且由于短期内被资金忽视导致股价下跌，低于合理估值水平。典型的例子如复星医药、丽珠集团。我们认为股价长期低于价值的时间不会持久，这些公司的价值会得到市场认同，由此可能存在超额收益的机会。

　　第二，重组或业务结构改变带来的机会。企业的重组会给基本面带来巨大的变化。2005年我们推荐的广州药业和江中药业都属于这一类情况。我们认为，2006年可能还存在一些被市场忽视的企业，它们的基本面已经或者即将出现改善。

　　第三，具有爆发性增长前景的产品问世带来机会。医药企业如果开发出“重磅炸弹”式药物，将带来丰厚的盈利。国际上销售额在5亿美元以上就算“重磅炸弹”药物，而在国内，单产品销售上亿就算好品种。从国外企业来看，盈利向几个主要品种集中，例如辉瑞前10个产品销售额都在10亿美元以上，最大的超过100亿美元。尽管国内医药企业都有数量庞大的产品，但是未来将越来越倚重于几个核心品种，销售额上亿的产品数量也反映出企业的竞争力差异。2005年一个典型例子是浙江医药，公司推出辅酶Q10具有较好的市场前景，短期内给公司带来巨大收益。我们认为，在上市公司的产品线中会存在很多类似的机会，可能带来爆发式增长。

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