案例品鉴篇之清华同方

　　清华同方：不讨巧的转增方案

　　与三一重工同一天召开股东大会表决股权分置改革方案的清华同方，戏剧性的落败一度引来市场叫好声一片，成为分类表决制度在股改中发挥“威力”的范本，曾经极大地鼓舞了流通股股东参与股权分置改革的热情。

　　对价：失意于复杂

　　清华同方的股改方案是资本公积“10股转增10股”，即全体股东每10股转增4.75股，清华控股有限公司等五家非流通股股东以向流通股股东支付可获得的转增股份，使流通股股东实际获得每10股转增10股的股份，作为非流通股获得流通权的对价(相当于流通股股东每10股获得3.56股的对价)。

　　事实上，5月8日晚间，媒体率先爆出首批四家试点股改的初步方案时，清华同方这一方案曾被认为是“最优厚”的方案。但股东大会现场投票合并网络投票后，流通股通过率为61.91%，以4.76个百分点之差未能达到分类表决要求，股改黯然遇挫。颇为可惜的是，现场投票的整体通过率超过99%，228.8446万股流通股现场投票，虽然投票率不高，但通过率达93.39%，网络投票的流通股股东成了关键性的否决力量。

　　其保荐机构西南证券向本刊介绍，6月6日网络投票第一天同意票占10%左右，第二天投票数最多，反对票1680万股，同意票占当天网络投票的48%。网投第三、四、五天的通过率分别为当天投票数的55%、58%、80%。五天里，参加网投的流通股达8706.0513万股，反对和弃权票数加总占38.92%。

　　清华同方近年业绩下滑，股改采用

公积金转增方案，再加上网络投票的几天里市场行情微妙，投资者对股改方案的态度“感性的多一些”。“很多投资者对方案本身不理解，投了反对票又后悔，有大户股民先是在网上投了反对票，后又专程参与现场投票，以覆盖其网投的反对票。”西南证券有关人士不无惋惜：“如果投票表决推迟一个星期，可能就通过了。”

　　最不讨巧的仍是公积金转增的对价方案。改革试点初期，以上市公司资产作为非流通股股东支付流通权对价的思路，引起巨大争议。不少研究人士主张，股改对价的支付不能涉及上市公司资产，否则便是对流通股股东权益的再次侵害，即便要涉及上市公司资产，也要先经过一次分类表决。第二批42家试点里，送股方案成为绝对主流，转增及类似方案绝迹，无人愿意冒“重蹈覆辙”的风险。

　　但西南证券的人士坚持认为，转增方案很适合清华同方，因为公积金转增后总股本扩大，业绩如果跟不上就会摊薄每股收益，今年开始清华同方进入高增长阶段，旗下许多高科技孵化项目，如第二代身份证的芯片项目，将可能在未来几年带来数亿元的毛利，清华同方自信转增后也不会摊薄业绩。

　　清华同方董事长荣泳霖表示，不送股主要是基于对公司业绩增长的信心。根据股改方案，流通股股东持股比例将由47.52%增加到64.43%，公司经过近三年业务整合，各项业务运行良好，主动增加股本正是体现公司对未来业绩增长的信心。

　　清华同方转增方案曾费尽周章。“半年前考虑过国资委的净资产配售方案，‘五一’期间缩股、送股以及各种组合方案都考虑过。”西南证券收购兼并部副总经理李阳接受本刊采访时介绍，清华同方的流通股股东构成极为分散，总计约16.8万户，机构投资者少，在五六十元历史高位买入几百股的投资者很多，设计股改方案的时候就考虑到可能出现“对价盲目”。“一方面，现在股价是8块多，怎么对价都不能满足投资者弥补亏损的心理；另一方面，即使送股，对于持股几百股的投资者，获送的股份绝对数也不会有多少。”

　　“虽然可以理解，但一开始投资者情绪上的对立，确实超出了我们的想像。”李阳表示，清华同方的转增方案相当于流通股股东每10股获得3.56股的对价，对于非流通股股东来说，支付的对价成本占其权益的32%。“在首批四家里，清华同方的非流通股比例最低，但让利幅度最多。”

　　客观上，由于清华同方流通股股东极为分散，在短时间内难以进行有效的广泛沟通，知情人士对清华同方股改方案被否决表示同情：对价方案是“10股送2.5股”的金牛能源(资讯 行情 论坛)，如果不是有关方面不止一次地跟基金“打招呼”，按市场化的方式投票，“肯定通不过”。

　　底线：没有伸缩的空间

　　底线是谈判中最有价值的信息。三一重工、清华同方在股改方案公布后，代表大股东的董事长就不约而同地一再申明已达对价底线，试图用哀兵策略在博弈中赢得主动。不同的是，三一重工的底线最终被自己逐步突破，而号称方案已“一步到位”的清华同方，无奈地坚持底线而遭表决失败。

　　清华同方的非流通股和流通股比例接近，按照10转增10方案，控股股东清华控股的股权比例下降为34.17%，接近其设定的国有股持股比例33%的底线。在网络沟通会议中，清华同方董事长荣泳霖坦陈：“我们当时向国资委上报了三个方案，分别是10股转增6股、转增8股、转增10股，最后我们争取了最多的10股转增10股。民营企业可以自己商量再作更多让步，但我们不行，没有再让的方案了。教育部、国资委是不会通过进一步让利方案的，没有任何可以替代的方案，国资委的审批、沟通手续都已经走完。”

　　“回过头看，清华同方股改可以改善的地方就是策略。”西南证券有关人士向《首席财务官》表示。

　　李阳表示，清华同方之所以采用“一步到位”策略，是想告诉市场一个十分明确的信息，因为市场的预期窗口一旦打开，就容易使宝贵的时间和资源浪费在漫长的讨价还价当中，影响改革的效率。

　　知情人士透露，股改方案被否决之后，清华同方虽以积极和诚意的姿态向社会征集股改方案，但修改的方案仍然不可能再作出多大的让步。“方案否决后，受大股东让步的预期影响，6月13、14日两天股价的大幅上涨，但这两天买入的股民目前已被套牢。”

　　拉票：“如何找到那些股东们？”

　　在拉票过程中，清华同方面临困难的境况：股权极为分散、将近17万流通股股东、人均持股1600股、许多投资者在历史高位买入、“人均损失好几万”……

　　“我们很困惑，怎么找到他们？”清华同方股改保荐机构西南证券有关人士介绍，持股在5万股以上的股东都去找过，要他们的电话、地址，后来大约找了10家证券公司，由于时间关系，覆盖面不够宽。“最后估计，大约100家持股5万股以上的股东中，投赞成票的在80%左右。大约三四十家持股20万股以上的股东参与投票率比较高，全部投了赞成票。但前100名股东加起来也才2000万股左右，不到流通股本的10%。最后参加投票的流通股股东有2万多户，代表流通股本的33%左右，参与率比较低。”

　　公布股改方案后，清华同方先后在北京、重庆、上海、成都、深圳五个城市进行路演，但沟通效果不很理想。当时要查营业部的股东名单很不容易，出于股东资料管理的不同要求，上交所开户的股东资料较难查到。“据说现在开始放开，因为股权分置改革要求上市公司做好投资者关系工作，两个交易所一般会给予配合。由于股东信息缺乏，清华同方没有及时掌握股东在营业部的分布情况，导致路演没有按效率更高原则选择营业部。”西南证券的人士表示。

　　“找不到”股东是一方面，即使能点对点沟通，如此分散的股东分布，效率必然比较低。由于清华同方的业绩情况以及平时投资者关系工作薄弱，沟通效果难以保证。

　　6月10日，清华同方的沟通团队随机找到长沙的一位持股8万多股买入价位较高的股东，并在电话里“谈了很久”。这位股东讲了很多意见，认为股改时机不好，也没有获得公司的完整信息；清华同方的产业涉及17个子行业，旗下100多家公司，行业不好的时候，公司信息都“看不太懂”。这样的股东，据称在清华同方的流通股股东里很有代表性。“这位股东还是有些想法，决定投反对票。”李阳显得有些无奈。

　　点评：清华同方的流通股股东众多，股权极为分散，符合大多数公司的状况。在方案实施过程中，遇到了方案略显复杂、难以找到流通股股东、沟通难度加大等困难，因此，该公司的“股改”过程具有广泛的借鉴价值。

　　荣泳霖：”民营企业可以自己商量再作更多让步，但我们不行，没有再让的可能了。“

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