激励机制道德风险与市场基础

　　“救市”意味着投资者不需要承担投资失败的后果，这样一来，就不可能指望他们有理性的市场行为，也不可能指望他们的行为会产生对社会有益的后果

　　□ 李剑阁/文

　　前不久，我们和世界银行一起，邀集国内外专家，研究金融稳定和风险防范问题。对 于2004年11月中国颁布的《个人债权和客户证券结算资金收购意见》，国外专家提出了疑问。

　　他们认为，赔偿起付的10万元相当于中国年人均GDP的12倍(大约是城市年人均GDP的7倍)，而且在此之上以90%赔付不封顶。尽管机构存款不享受这一政策，但应当说这是很高的赔付水平。欧盟存款保险计划赔付仅为2万欧元，比欧盟年人均收入还要低(意大利比较特殊，最高赔付上限达到人均10.33万欧元)。以“慷慨”著名的美国存款保险计划也仅为10万美元，相当于年人均GDP的2.8倍。

　　中方专家解释说，中国居民总的来说还不富裕，有相当的储蓄和投资是为了用于养老、医疗和子女教育，而且金融资产形式单一，承受风险的能力小。政府原来对个人在金融机构的存款是100%赔付的，这次改为有折扣的赔付，已经作了艰难的努力，是很大的历史性进步。这对于投资者建立风险意识的作用是不应低估的。对于中方专家的说法，外方专家默然，但似乎并未释然。

　　不过，与会中外专家达成的共识还是主要的。大家一致认为，即使政府作出最慷慨的赔付，也只能针对居民在金融机构的储蓄类资产，如银行存款和证券交易保证金。绝对不能把政府的赔偿责任扩大到居民的交易亏损方面。从根本上讲，化解危机的最好方法，不是过分保护存款者与投资者，而是要事前揭示风险，加强危机防范的审慎措施。

　　在股票市场下跌时，政府“托市”是对投资者的一种普遍救助。国际经验表明，普遍救助的政策不仅带来巨大的财政成本，而且会扭曲风险承担主体的激励机制，带来长期负面的道德风险。

　　就股价波动而言，政府不应当简单地抑制，而应看到股价背后存在的体制缺陷。即使德国“新市场”综合指数在2002年关闭前的两年半时间内下跌了96%，同期美国纳斯达克指数下跌了80%，两国政府也没有出手阻挡市场的调整。

　　问题是，直接受股价下跌影响的阶层往往是具有话语权的利益团体，有力量游说政府给予补偿。而有些监管部门存在着道德风险。他们直接面对倒闭机构债权人和市场失败者的指责和抗议，往往倾向于以纳税人承担的最终成本来弥补投资者的损失，从而把市场压力分解和扩散到政府其他部门。

　　至今，除了在亚洲，世界上很少有国家设立官方的“托市基金”；即使在异乎寻常的压力下偶尔为之，经验亦表明，依靠政府买卖来平抑股价波动，收效甚微，弊多利少。

　　香港货币当局在与少数国际炒家的对抗中采取了干预股市的政策，但那是一场捍卫港元和香港的绝地反击。在20世纪90年代，日本、韩国和中国台湾省都有官方“托市”的案例，但大量后续分析表明，这些政策在扭转股市行情上收效甚微，且往往被深深套牢。这些监管当局在集中力量直接干预股市时，忽略了一些领域的持续改革。事实上，这些改革虽然间接发挥作用，但对抬升股价更为有效。

　　市场经济中，投资有成功，也有失败。如果投资者不需要承担投资失败的后果，就不可能指望他们有理性的市场行为，也不可能指望他们的行为会产生对社会有益的后果。当监管部门产生严重的道德风险，投资者的激励机制被扭曲，一个健康的市场基础也就不复存在了。

　　任何国家建立市场的过程都不可避免存在某些政策失误和缺陷。历史反复证明，只要这些政策当时是公开的、普遍实施的，政府就难以承诺对过去的失误和缺陷给予赔偿。因为政府的钱说到底还是由纳税人负担的，而且这会从根子上摧毁市场经济自我负责的基本原则。而且设想中的赔偿是无法量化和规范的，特别是无法满足投资者的欲望，更不可能做到公平。况且，投资者把主要精力放在与政府讨价还价的博弈上，多年市场教育出来的投资理念和估值标准就会毁于一旦。因此，如果为了平息怨气，甚至为了制造“牛市”，即使出于良好的道义考虑，企图用任何赔偿的办法安抚投资者，那么有可能是在纠正一个扭曲的同时造成更大的扭曲，给市场留下无穷的后患。

　　有观点认为，救助和赔偿是“为了保护弱势群体”。但是应该看到，普遍救助是一种成本极其高昂的措施。大量的金融资产实际上是相对富裕的人群持有，往往只需要仅占总救助成本极少的比例，就可以很好地扶助贫困弱势群体。普遍救助通常具有“累退效应”，因此会进一步恶化收入分配状况，激起民众更为广泛的不满。这是在决策过程中必须慎重考虑的。-

　　作者为国务院发展研究中心副主任