不公的红利税之流血的红利指数

　　个人投资者的隐性贴权亏损率与上市公司的分红率成正比，分红率越高，则亏损率越大。在存在红利税的政策背景下，现金分红对个人投资者并非福音。

　　强制分红政策出台至今，人们惊喜地发现，目前上市公司一改往昔吝啬的作风，现金 分红成为2004年年报一道亮丽风景。截止2005年3月17日，已公布年报的363家上市公司中有259家公司实施派现。然而，在存在20%红利所得税的背景下，面对现金分红潮的扑面而来，投资者到底是喜是忧？

　　一、分红率越高损失越大

　　由于不同投资主体的税费负担不同，法人机构投资者无须交纳红利税，保险公司等机构投资者享受免税优惠，而个人投资者即广大股民在除息日须按分红额(包括现金红利和股票红利)缴纳20%的红利税，股民较机构投资者额外承受了税费负担。因此，对广大个人投资者而言，除息日参与现金分红由于缴纳了红利税必然造成其市值缩水，除非除息后股价上涨，否则个人投资者将因此遭受投资损失。

　　举例来说，某上市公司每股现金分红0.5元(含税)，除息前日收盘价5元，则其除息价为4.5元，投资者参与现金分红获现金红利0.4元(缴纳红利税0.1元)，如果除息日当天股价不涨不跌即保持4.5元的水平，则投资者的市值为4.9元(4.5+0.4)，个人投资者参与现金分红市值损失0.1元，其亏损率达2%(0.1/5)。

　　因此，尽管股票市价不跌，表面上看除息日股票没有出现贴权走势，但由于个人投资者缴纳了红利税，市值出现了相应的缩水，即参与现金分红的投资者将承担由于红利税而造成的贴权损失。由于该贴权从交易所提示的价格上并没有显示出来，因此笔者称之为“隐性贴权”。而机构投资者则安然无恙，个人投资者处于明显的劣势地位。

　　我们假定除息日股票的市价按交易所的提示价不涨不跌，即股价没有填权没有贴权，由于扣除红利税，个人投资者参与现金分红而造成市值损失，笔者将这一损失率定义为隐性贴权亏损率，即

　　隐性贴权亏损率＝每股红利税/每股市价×100%(1)

　　由于 每股红利税＝每股现金红利×20%

　　因此 隐性贴权亏损率＝每股现金红利×20%/每股市价×100% (2)

　　将上市公司每股现金红利与每股市价的比率定义为现金分红率，则有：

　　现金分红率＝每股现金红利/每股市价×100%(3)

　　根据公式(2)和公式(3)，则有：

　　隐性贴权亏损率＝现金分红率×20%(4)

　　由公式(4)我们不难看出，个人投资者的隐性贴权亏损率与上市公司的分红率成正比，分红率越高，则亏损率越大。也就是说，在存在红利税的政策背景下，现金分红对个人投资者并非福音。因此，中小投资者的利益并没有因强制分红政策受到保护，反而受到明显的伤害。高分红意味着高损失，这就是在强制分红政策“保护”下中小投资人所面临的尴尬境地。

　　需要说明的是，上述公式仅对上市公司纯现金分红的情形进行了分析，由于送红股(即以未分配利润转增股本)须按面值交纳红利税，而投资人并未得到现金红利收入，投资人因此遭受的隐性亏损会进一步增加。由于该情形较复杂，限于篇幅，本文不再展开。

　　二、上证50(资讯 行情 论坛)红利样本股分红除息的实证分析

　　那么，除息日参与现金分红的中小投资者实际的盈亏状况究竟如何呢？除息日股价是否能走出填权走势以弥补投资人的隐性贴权损失呢？为了深入探讨这一问题，笔者取上证50红利指数样本股为研究对象对此做进一步实证分析。

　　由于上证50红利指数样本股是上海证券交易所推崇的对象，对广大股民具有较强的引导作用，因此对样本股分析得出的结论更具有可靠性。

　　经统计，50只股票2003年度(实际分红除息日在2004年)采用现金分红的共48只，因此实际考察对象为这48只股票，统计结果如下(详见附表)。对这些统计分析发现：

　　1.总体存在贴权损失

　　(1)不考虑红利税的情况下，48只股票在除息日当天的收盘价较除息参考价的平均涨幅为-0.65%，除息日大盘波动幅度的均值为-0.296%，剔除大盘波动影响后，这48只样本股在除息日的平均涨幅为-0.354%，即样本股在除息日总体表现为贴权(下跌)走势。在剔除大盘波动影响后样本股总体上仍表现为贴权(下跌)走势，样本股未能走出填权(上涨)走势，这意味着参与现金分红的投资人将承受由股价下跌而造成的-0.354%的显性贴权损失。

　　(2)考虑红利税的情况下，持有这48只股票的普通投资者，以除息日收盘价计算的市值与按照股权登记日收盘价计算相比，平均缩水-1.298%，剔除大盘波动影响后的平均缩水-1.002%。因此，参与50红利样本股现金分红的投资人在分红除息当日剔除大盘波动影响后的市值损失平均为-1.002%。其中扣除-0.354%的显性贴权损失后，可以计算出投资者承担的由红利税造成的隐性贴权损失，即隐性贴权损失率均值为-0.648%。

　　2.收益率与现金分红率的相关性分析

　　实证分析发现一个有趣的现象：不仅隐性亏损率与现金分红率成正比，而且不考虑红利税的收益率即显性的贴权率也与现金分红率呈正相关，现金分红率越高，除息日股价下跌幅度也越大。48只股票中，现金分红率大于4%的共11只，剔除大盘波动的影响(-0.267%)，11只股票除息日平均下跌1.17%，考虑红利税影响，投资人实际市值损失平均为2.573%，即隐性贴权率高达1.403%。

　　综合上述实证分析，可以得出一个基本的结论就是：在除息日样本股总体表现为贴权走势，由于没有预期中的填权走势，投资人由于红利税而产生的隐性贴权损失无法得到弥补，现金分红率越高，投资人亏损越大。

　　三、个人投资者投资策略探讨

　　理论分析与实证分析均表明，中小投资者由于须缴纳红利税，在分红除息日，投资人将承受隐性贴权损失，其亏损率与现金分红率成正比，现金分红率越高，投资者由此产生的亏损也越大。而现金分红率与每股现金分红成正比，与每股股价成反比，随着强制分红政策的出台，上市公司每股现金分红同比大幅增加。另一方面2004年以来市场总体股价水平大幅度下跌，每股现金分红大幅增加，每股股价大幅下跌，其结果必然是现金分红率大幅提高，也就意味着广大股民的隐性贴权损失将会大幅增加，中小股民如何规避由此引发的投资风险值得探讨。

　　1.对过度分红的个股应予回避

　　个人认为，过度分红主要有两种情形：一是上市公司当年分红大大高于其当年盈利，其用于分红的利润主要来源于以前年度的利润积累，属于“一次分个够”型，这种高分红通常不具有可持续性。二是上市公司经营性现金流不佳，有息负债较高，高分红的现金来源实际上是通过贷款取得，公司有较强的再融资倾向，高分红只是诱饵和再融资的序幕而已。以上两种情形只要符合其中之一，基本上就可认定为过度分红，中小投资人应予回避。

　　2.避税套利的可行性分析

　　对一些盈利能力强、具有可持续性分红能力的个股，投资人有意作长线投资时，能否规避其分红除息时的隐性贴权损失呢？个人认为，当前印花税已下调至1‰，券商的佣金也大多下调至1‰的水平，而可预期的上市公司现金分红率将大幅提高，为规避红利税损失，投资人在个股除息日存在避税套利空间。

　　投资人可选择在股权登记日将个股按收盘价卖出，在除息日按除息价买回。实证分析已表明，除息日样本股总体走出贴权走势，因此，投资人按除息价买回的概率较大，当应交红利税大于交易费用时，理论上就存在套利空间。假定佣金为1‰，则双向交易的印花税和佣金费用合计为4‰，用公式表示的套利条件为：

　　隐性贴权亏损率＝现金分红率×20%>4‰

　　即 现金分红率>2%(5)

　　可见当现金分红率>2%时，可以采取在股权登记日卖出、除息后择机买回的方式规避红利税损失。

　　举例来说，还是引用前文的数据，个股的每股现金红利0.5元，股权登记日收盘价5元，投资者持有10000股，投资者市值50000元，除息日除息价4.5元，假定股价涨跌幅为0，则股票市值45000元，投资者缴纳红利税1000元，实际分得现金4000元，投资人资产49000元，因红利税损失1000元。现假定投资人在股权登记日以收盘价卖出，除息日以除息价买回，投资者交易手续费为190元[(5＋4.5)×2‰×10000]，卖出再买回后账面现金余额为4810元(5000-190)，股票市值45000元、投资人总资产49810元。由于规避了1000元红利税费用、支付了190元交易费用，套利操作使投资人资产增加了810元，套利收益率为1.6%。

　　综合上述分析，当隐性贴权亏损率大于交易费用率而投资者有意对所持个股做长线投资时，投资人可选择在股权登记日卖出，除息日买回做套利操作，规避红利税损失，其套利收益率为：

　　套利收益率＝现金分红率×20%-交易费用率(6)

　　因此，个股的现金分红率越高，套利收益率也越大。

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