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营业部数量和分布、人才素质、窟窿大小、可控程度将决定券商并购者的热情
文｜俞铁成(企业并购专家天道并购网CEO)
生存，还是死亡？
这个残酷的问题终于在股指滑落到5年来最低点的时刻成为大多数中国证券公司的终极问卷。其答案只有一个：加入并购洗牌的行列。
哪些券商将成为这个市场上的抢手货？或者说什么样的券商最能吸引买家？我们不妨按几个指标逐一分析：
1、营业部数量和分布区域。这是并购券商时首先要看的基本条件。经纪业务是绝大多数券商的保底业务。对于产业集团型买家，目标公司营业部数量至少要20家才有意义，这是综合性券商对营业部的最低要求。如果买家是大券商，已经拥有几十甚至上百家营业部，更加看重的则是目标券商营业部的分布区域，理论上目标券商营业部和收购券商营业部的分布区域重合度越小越好。广发北方证券和中信万通证券的案例都能反映这个特点。另外，总部处于经济发达地区的券商，其人才质量和发展空间通常好于处于经济落后地区的券商。
2、投资银行人力资源。券商的核心业务是投资银行业务，而投行业务又是对人力资源依赖度极强的业务。中国市场上，企业项目随人跑是一个非常鲜明的特点。因此目标公司在通道业务和非通道业务方面的人才数量和质量将是非常重要的考核指标。如果目标公司在投行部门拥有众多资深人士、保荐人和不错的历史业绩，收购方将非常看好这类公司。如南方证券尽管窟窿巨大无比，但其投行业务依靠深厚的历史沉淀和一批忠心骨干仍然在2004年获得上佳业绩，这可能也是南方证券最大的“壳”价值所在。前不久轰轰烈烈的中信收购广发案例，我分析其收购主要动因之一就是广发投行领域的优秀团队及长期良好的口碑和业绩，而收购未成之主要原因也是广发核心团队发挥了主要作用。
3、“窟窿”大小。中国完全干净的券商几乎没有，每家券商都有或大或小的窟窿，如客户保证金的挪用、资产管理的窟窿、做庄亏损的窟窿、实业乱投资的窟窿等。如果目标公司的窟窿大到把公司资本金全部吃光还远远不够，这样的目标公司即使整体送给收购方，收购方也不愿接受。对这种已经负债累累资不抵债的超级问题券商，除了国家安排资产管理公司托管或地方政府不惜代价来注资外，按照市场化的原则基本找不到买家。对于窟窿在可控范围内，公司运作尚属规范正常的券商，这种窟窿有时反而对买家是一个好消息。比如一个净资本10亿的券商，拥有30家营业部，投行业绩也不错，就是因为资产管理和自营业务在二级市场亏损了8个亿，从收购方的角度只要投入不到2亿就可以绝对控股这样一个券商还是很有吸引力的，因为这种亏损可以通过未来的业务整合逐步得到弥补，属于可控制范围，而收购方要新建30家营业部和培养一个精英投行团队就不是靠2个亿和几个月时间就能塑造起来的。
4、控制难度。对目标券商的控制度主要还是靠股份比例说话，中信广发精彩的收购和反收购就是围绕分散的股权展开的。目前国内大部分券商的股权比例比较分散，第一大股东往往只有20%乣30%的股份，并且公司越大，第一大股东的持股比例越低。在这种情况下，收购一个券商第一大股东并不意味着能彻底控制该公司。前不久我介绍一个中央直属大型国企收购一个国内排名20位以内的券商，该券商各方面指标都很符合该国企的要求，但该国企具体收购负责人放弃了收购这个看起来很美的券商，转而收购一个没有名气，股权集中的券商。他对我说原因只有一个，这个大券商股权比较分散，其董事长在位近十年，对公司控制力很强，即使收购成为相对第一大股东也不能保证获得有效的公司控制权，而收购小一点的券商则可全控盘，因此只好忍痛割爱、弃大选小。最近传出的海尔因不能派出董事长而准备退出长江证券也是一例。
5、整合难度。即使能有效控制一个券商，作为收购方还必须要考虑的一个重要指标就是整合难度。因此收购方在收购前要从业务、管理、文化等各方面评估整合的难度和空间。券商是一个高度人性化的企业群体，文化的整合尤其重要。精英扎堆的地方也是最容易产生人事矛盾的地方。如果两个券商的文化大相径庭，这种并购是很危险的。当年国泰君安合并后，原来君安的精英骨干在随后几年内纷纷流失就是一个文化整合失败的典型案例。中信和广发在企业文化上的重大差别是双方无法合作的深层次原因。
综上所述，如果一个券商营业部数量适中且分布合理、投资银行业务拥有一个高素质且比较稳定的业务团队、公司窟窿在可控范围内、公司能有效控制且整合难度不大，则这个券商一定在券商买卖市场上成为炙手可热之品。相反，如果一个券商在上述指标中有2到3项指标存在严重缺陷，则会在寻求合作时遇到“门前冷落鞍马稀”的局面。
作为国人，不愿看到未来中国证券市场出现被外资投行占据垄断地位的局面，更愿意看到本土大券商在并购洗牌浪潮中的崛起，而留给国内机构进行整合的时机已经不多，2005年和2006年将是本土券商崛起并与外资大行在中国市场抗衡的最后时机。
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