2005年证券市场即将上演王者归来：宏观篇

　　作为中国证券行业的龙头老大，国泰君安证券的研发能力一向为投资者认同，股票市场经历了2004年的波折起伏，2005年又将走向何方？本报即日起与国泰君安证券公司联合推出2005年证券市场投资策略报告，希望对广大股民朋友有所帮助。

　　2003年末国泰君安证券研究所曾旗帜鲜明的提出“引领价值投资、步入大蓝筹时代”，历经一年宏观经济的波澜起伏，证券市场对周期性行业以及消费类行业的正确估值产生了 分歧，昨天北京举行的“2005年国泰君安证券投资策略峰会”，国泰君安对2005年证券市场提出了“王者归来，上下求索”的主题投资观点。

　　国泰君安证券研究所认为，随着宏观经济不确定性因素的逐渐减少和产业演进脉络的逐渐清晰，2005年将是2003年价值投资理念的复辟年，王者将会再度归来。而且基于减速而非衰退的宏观经济预期，使得他们对本轮经济增长周期趋势的判断并没有发生改变，王者的诞生和延续也有着适宜的宏观经济土壤。2005年回归的王者可能有2003年曾经辉煌的大蓝筹股票，也可能是新挖掘的细分行业龙头。尽管王者的外延有所变化，但2005年和2003年王者的内涵应该是一样的。同时从估值角度看，目前A股市场的一些核心蓝筹股已经遵循国际化的估值标准，具备非常明显的投资价值。

　　就行业配置而言，国泰君安证券研究所认为应该在具有估值优势的上游企业与处在景气上升趋势中的中下游企业之间取得平衡，并由此提出“上下求索，双向防御”的投资思路。所谓“下”主要是指中下游行业，在当前经济减速的大背景下，景气持续或正从底部复苏的行业大多集中在中下游，此外上游能源、原材料价格回落亦将使中下游行业成本压力减少，向下“求索”可以抵御宏观减速对周期类股的负面风险，可谓是一种“负向防御”，其中尤为看好的行业包括港口机械、电力设备、交通运输、航空、纺织、有线电视、造纸、食品饮料等行业。“上”则指上游大宗能源物资行业，如石化、钢铁、有色、煤炭、建材等，国泰君安证券研究所建议在上游行业选择未来两年有望保持较高景气状态的石化行业，以及其他能源、原材料行业中的优势企业——即能分享原材料价格超预期的持续高位带来的超常利润，以及当前中国经济结构调整中资源型企业的长期增值。

　　商报记者 李壮

　　系列之一：宏观篇

　　宏观调控指导下上市公司生存环境

　　在看不见的手和看得见的手的双重作用下，中国经济在经历了去年和今年两个波峰后，将进入经济周期景气回落但同时周期延长的新局面，上市公司的生存环境和竞争规则在新局面下将发生深刻变化，上市公司中王者的兴衰更替将在这种深刻变化中完成。上市公司普遍因宏观经济和行业景气上升而“利益均沾”、“水涨船高”的时代行将过去。

　　宏观经济增长在2003年和2004年连续两年达到潜在增长率后，受资源约束、粗放式增长局限性、内生性回归动力和外部政策干预影响等因素的作用，快得让世界喘不过气来的增长速度将开始进入减速区，景气周期开始小幅回落。但是，萌芽于中国25年改革开放成果和走向成熟市场经济的三大增长动力并没有熄火。同时国家“点刹车”和“有保有压”的调控有利于延长景气周期。重化工业化、消费升级和世界工厂为中国经济景气周期回落提供了牢不可破的底线，并促进其延长。

　　中国经济的减速主要反映在代表经济整体增长的GDP同比增速和代表工业增长和工业化进展的工业增加值(IVa)同比增速的下降上。我们预计今年全年经济增长和工业增加值增长将基本保持去年的速度，但2005年GDP增长将下降到8.5%，工业增加值将下降到14%左右。

　　国泰君安预计，2005年固定资产投资、消费和出口需求相对于今年都将有不同程度的下降，CPI由于上游PPI、原料、动力购进价格和进口价格的滞后传导而将依然保持温和通胀状态。货币信贷将比今年稍有宽松，更多的时候将在“有保有压”调控下由2003年前的刺激性回归中性。

　　在经济减速、景气回落、上游价格传导、货币信贷回归中性、宏观调控持续等因素的作用下，上市公司生存的宏观经济环境从市场到政策都将因此而发生深刻变化。国泰君安认为，市场的变化将集中体现在生存环境改变，政策的变化将集中体现在竞争规则的改变上。上市公司因宏观经济和行业景气上升而“利益均沾”、“水涨船高”的时代行将过去，行业集中度提高、竞争加剧的帷幕即将拉开。只有能够敏锐地察觉并且做出行之有效反应的上市公司才能获取行业集中竞争加剧格局下的超额利润。这种超额利润以及上市公司获取能力或者来自规模经济，或者来自生产要素垄断供给，或者来自独特的议价能力，或者来自技术管理的难以复制性和难以外溢发生，或者来自在细分而又强大的销售渠道。而三大增长动力和本轮调控特征推动的景气周期延长将保证这种行业超额利润的客观存在。

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