明曜投资董事长曾昭雄文/新浪财经 徐巧
“ 假如你在5000点的时候由于种种原因没有及时兑现收益，那请不要再犯第二个错误——在股市下跌了约50%之后迷信‘现金为王’。”明曜投资董事长曾昭雄在做客新浪财经《对话私募掌门人》时直截了当地表示。
在深交所工作5年，随后在四家公募基金操练9年，2009年正式转战私募基金，2012年又独立门户创建明曜投资，拥有24年的证券从业经验的曾昭雄一路见证A股几番牛熊。对于当下的宏观经济形势与股市判断，曾昭雄明确表示：“经济增长L型，为证券投资营造了低通胀、低利率的环境，亦为优秀的企业扫除了过度的市场竞争，使其强者恒强。当L型触底走稳之时，A股市场将迎来长期慢牛滚雪球的长坡。”
曾昭雄指出，对一般人而言，做好投资最重要的不是对宏观经济、市场走势的判断，而是如巴菲特所说的：“人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”对大盘而言，风险与机会永远是共存的，长的雪道往往始于大众恐慌、绝望之时；对公司选择而言，长的雪道，就是特定经济发展阶段的行业大机会，也就是通常所说的朝阳行业中确实能给股东赚取大量回报的领域；很湿的雪，就是这些领域中的优胜者、龙头企业。
股灾类似美国“87股灾” L型经济下A股将迎来长期慢牛
从“疯牛”到股灾，距离去年“615暴跌”将近一年，上证综合指数也从5100点回调到目前的2800点附近。曾昭雄认为A股2015-2016年股灾与美国“87股灾”有惊人的相似。但是，美股1980-1999年与日本1975-1989年的大牛市都发生在经济增长L型阶段。这两个人类证券史中最具代表性的大牛市都体现出年化收益率15%或17%、持续时间超过10年的长期慢牛共性。这种规律同样适用于经济增长进入L型阶段的中国。
曾昭雄分析指出，首先，L型增长不意味着经济不增长，而是以一个更可持续的中速增长。
“假设未来十年我国经济L型增长，GDP年均增速6%，CPI在2-2.5%之间波动，那么我们的名义GDP的年均增速在8-8.5%之间，也就是中国所有公司的收入年均增长在8-8.5%之间。回到A股，我们不妨把A股的整体看成一家公司，且将其命名为‘中国上市公司’，鉴于上市公司的质量应该高于社会平均水平，在前面假设前提下，未来十年A股上市公司平均实现8.5%左右的营业收入增长应该没有太大问题。假如‘中国公司’能够实现一定的规模经济效应、成本控制能力尚可，利润增速应该快于收入增速，也就是在经济6%增长的L型下，‘中国公司’未来十年平均的净利润增长可以达到10%以上水平，即便平均估值不变，A股每年平均上涨10%以上应该问题不大，再结合市场平均估值从下轨回复到均值以上，市场很有可能实现年均15%左右的上涨。这就是发达国家在经济中高速L型增长阶段，股市走出长期牛市的内在主要原因。”
曾昭雄进一步分析指出，当前A股仍然处在由2012年开始的长期牛市之中：从2012到2014年线是三根小阳线，2015年是一根长上影的大阳线，2016年至今是有下影的大阴线，股灾过程中万得全A在3430点附近获得了极强的内在支撑。87股灾之后，美股用了两年时间才消化了估值泡沫创出新高，我们相信，同样的，未来A股将用两、三年时间克服结构性估值泡沫等问题并创出新高。
A股到底贵不贵？ 整体估值已回落到较低水平
不管是技术派还是基本面派，关于市场的争论焦点之一就是：A股现在到底贵不贵？曾昭雄表示，经过近50%的调整，A股仍然存在一些结构性的定价错误或估值偏贵，主要是100亿市值以下的小公司以及科技相关的部分子行业。可是，不管是横向还是纵向比较，A股的整体估值已经回落到一个较低水平。
“分析A股长期趋势，我不建议大家看上证指数，我们要观察万得全A指数，它现在平均PB（市净率）是1.8倍，近10年的最低位置在2014年5月的1.5倍。换句话说，近十年的最低点只比当前低了16%左右。那么，市场会不会回到2014年5月那么极端差的状态呢？个人认为不会，原因在于现在的市场利率水平大幅低于2014年，而未来相当长的一段时间内难以大幅提升。”曾昭雄分析道。
“以一年期定期存款利率为例，2014年5月为3%，现在是1.5%。这几年企业的经营环境是越来越困难，但即便在这么困难的环境下，A股非银行上市公司的整体仍然实现了8.3%的净资产收益率，而10年期国债收益率只有2.9%左右。那么在理性的市场环境下，市场的平均市净率不应该跌到1.5倍的水平。从PE（市盈率）的角度来讲，今天万得全A大概在18倍多，比近10年的低点可能高了30%。这也证实了一个经济现象——当前企业的平均盈利能力处在比较差的时候。”
手持现金是最差选择 采取金字塔型越跌越买策略
在曾昭雄看来，资产配置大道至简，但人们往往在涨得好的时候对未来收益充满憧憬，跌得多的时候却急于寻求安全的港湾。 就现阶段的市场而言，手持现金是最差的选择。普通投资者可以将自己的资产配置分成稳健型投资与高收益预期投资。
首先，鉴于长期利率难以上行，老百姓可以根据自己情况选择利率较高的全国性银行做一定比例的5年期以上定息存款，然后买一定数量有保障功能也有一定收益率的商业保险。对于短期流动性资金可以投资一定量的银行理财，有一些银行理财的收益率还是比较理想的，而且一般都能正常兑付。
此外，除了上述稳健型投资外，大家可以买优质成长型公司的股票。一般老百姓买卖股票往往都是道听途说、没有太强的选股能力，因此，现阶段应该逐步买入那些选股能力强的股票型基金。
“买股票的具体做法是，在选定了一个或者多个标的后，先确定总投入金额，然后采取金字塔型越跌越买的策略。然而，怎能做到越跌越买呢？你可以指数点数确定目标，每跌若干点追加投入一个固定金额；与之相比，按月均衡的买固定金额可能更易于操作，因为短期股票走势往往难以判断，正如现在大家都在等待最后一跌，假如等不来怎么办？历史证明，很多坚持等待最后一跌的人只会在行情来的时候踏空，或者不得不追高。”曾昭雄分析指出。
“除此之外，定投优秀的股票型基金是一个很好的长期投资策略。定投可以克服人性的恐惧和贪婪，定期、定额投资你看上的股票型基金可以熨平股票市场波动，超越股票市场的长期平均回报。定投对象可以选择基于万得全A指数或沪深300指数的指数型基金。此外，你还可以定投选股能力强的主动型股票基金，希望能进一步增强的超额回报，可是，选择基金同样需要眼光，要考察基金经理的长期年化收益、投资理念，不要什么热买什么，基金投资同样要坚持逆向投资。”
今年期货市场火爆，个别品种行情经历“过山车”式的暴涨暴跌，CTA基金也是收益可观，不少散户跃跃欲试从A股转向杀入期货市场，但曾昭雄认为，不管是CTA基金还是商品期货，都不是老百姓应该投资的领域。
“除了已经大幅反弹的原油以及将被逐步替代的煤炭等部分商品外，我认同大宗商品正处于一个长周期的底部。但是，影响大宗商品价格的因素很多，市场价格波动巨大，因此，大宗商品的长期趋势可以判断，要预测大宗商品短期价格走势则无异与赌博。商品期货、CTA基金都带有比较高的杠杆，赌赢了风光无限，赌输了则血本无归，而且，正如赌博一样一旦进入会越陷越深，甚至使得你精神恍惚、食肉无味。因此，不管是CTA基金还是商品期货，都不是老百姓应该投资的领域。”
精彩实录：
《对话私募掌门人》：既然目前中国经济是长期底部，A股处于慢牛阶段，那么对于投资者来说，定投基金/股票是不是目前最好的投资方式之一呢？目前对于中小普通投资者来说，在股票、基金、存入银行、手持现金等方式中选择，怎样配置资产比较合适？ A股您看好哪些板块？
曾昭雄：置产配置大道至简，重点是比较各类资产的预期收益率，现阶段手持现金是最差的选择。鉴于长期利率难以上行，老百姓可以根据自己情况选择利率较高的全国性银行做一定比例的5年期以上定息存款，然后买一定数量有保障功能也有一定收益率的商业保险。对于短期流动性资金可以投资一定量的银行理财，有一些银行理财的收益率还是比较理想的，而且一般都能正常兑付。除了上述这些稳健性投资以外，我们认为买优质成长型公司的股票是目前投资的首选。但是，一般老百姓买卖股票往往都是道听途说、没有太强的选股能力，因此，现阶段应该逐步买入那些选股能力强的股票型基金。
具体做法上，在选定了一个或者多个标的后，先确定总投入金额，然后采取金字塔型越跌越买的策略。然而，怎能做到越跌越买呢？你可以指数点数确定目标，每跌若干点追加投入一个固定金额；与之相比，按月均衡的买固定金额可能更易于操作，因为短期股票走势往往难以判断，正如现在大家都在等待最后一跌，假如等不来怎么办？历史证明，很多坚持等待最后一跌的人只会在行情来的时候踏空，或者不得不追高。
定投优秀的股票型基金是一个很好的长期投资策略。定投可以克服人性的恐惧和贪婪，定期、定额投资你看上的股票型基金可以熨平股票市场波动，超越股票市场的长期平均回报。定投对象可以选择基于万得全A指数或沪深300指数的指数型基金。此外，你还可以定投选股能力强的主动型股票基金，希望能进一步增强的超额回报，可是，选择基金同样需要眼光，要考察基金经理的长期年化收益、投资理念，不要什么热买什么，基金投资同样要坚持逆向投资。
请注意定投基金要选择股票型基金而不是股票仓位灵活变动的配置型或平衡型基金，因为大部分配置型基金经理同样也是凡人，也会贪婪和恐惧，大盘走势对他们而言同样难以准确把握。我们通过定投方式已经能够一定程度上熨平指数波动，就不需要再麻烦基金经理择时了。
过往参加巴菲特股东大会时，我都能看到很多十分富有而快乐的长者，他们就是通过定投或者买入并持有巴郡的股票获得巨额财富的。长期投资切忌贪婪和恐惧，不要追求自己成为股神，对一般老百姓而言，股神只是不可企及的神话。管理财富是要积沙成塔，不要小看年轻时不断的投入，不要低估复利的魔方，这是我们退休之后能够过上富足生活的最为可行的方法。
《对话私募掌门人》：那您认为当前A股到底贵不贵？
曾昭雄：经过近50%的调整，A股仍然存在一些结构性的定价错误或估值偏贵，主要是100亿市值以下的小公司以及科技相关的部分子行业。可是，不管是横向还是纵向比较，A股的整体估值已经回落到一个较低水平。由于市场存在明显的小公司估值高、大公司估值低的现象，分析A股估值有两个极端的方法：用市场市值平均考察超便宜，而用市场中位数考察则仍然比较贵。其实两种方法都不足以分析市场的全貌，而且，仅以静态的市盈率判断市场估值同样不可取，容易高估日薄西山的传统行业，而低估经济转型期的新兴力量。
分析A股长期趋势，我不建议大家看上证指数，我们要观察万得全A指数，它现在平均PB（市净率）是1.8倍，近10年的最低位置在2014年5月的1.5倍。换句话说，近十年的最低点只比当前低了16%左右。那么，市场会不会回到2014年5月那么极端差的状态呢？个人认为不会，原因在于现在的市场利率水平大幅低于2014年，而未来相当长的一段时间内难以大幅提升，以一年期定期存款利率为例，2014年5月为3%，现在是1.5%。这几年企业的经营环境是越来越困难，但即便在这么困难的环境下，A股非银行上市公司的整体仍然实现了8.3%的净资产收益率，而10年期国债收益率只有2.9%左右。那么在理性的市场环境下，市场的平均市净率不应该跌到1.5倍的水平。从PE（市盈率）的角度来讲，今天万得全A大概在18倍多，比近10年的低点可能高了30%。这也证实了一个经济现象——当前企业的平均盈利能力处在比较差的时候。
《对话私募掌门人》：如何看待私募基金参加新三板做市商的政策？
曾昭雄：我十分赞同私募基金参加新三板做市，这将有利于市场的活跃和价值发现。从2015年初开始投资新三板以来，明曜投资已经投入了十个新三板相关项目。在这个过程中，我们的切身感受是与主办券商等中介机构相比，一旦投资了某家公司，私募机构是最了解公司，也是最有动力帮助公司发展的。就以尽职调查问卷为例，券商的问卷通常是千篇一律，放之四海皆准的范本，主要考察公司静态的合规性、与挂牌标准的差距；一个负责任的私募基金的调查问卷，则主要关心公司的经营、财务、行业趋势、公司优势与战略、管理团队诚信与能力等等。事实上，除了注重正常尽调外，明曜投资还会聘请外部机构进行市场调查等深度调研。我们认为投资最本源的是公司价值和未来发展，挂牌和上市只是实现投资收益的手段之一。
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