中信建投策略周报：还看改革牛(附推荐组合)
中信建投策略周金涛
继去年11月启动由金融股主导的牛市第一波之后，今年年初到6月份本轮牛市开启了牛市第二波，上证指数上涨了63%，深成指上涨68.79%，中小板上涨122.51%，创业板上涨167.08%，引领全球主流市场。通过行业表现来看，涨幅靠前的是计算机、轻工制造、传媒、服装纺织、电气设备、商业贸易、机械设备和电子等行业，就概念板块而言，智能汽车、互联网金融、网络安全、生物识别、移动支付等创新主题涨幅靠前。可以说，以改革和创新为主的相应领域引领了今年以来的牛市上涨。
在今年以来的牛市中，中途虽偶有当日大幅调整，上涨趋势稳固。自6月15日以来，A股市场经历了短时间内的剧烈调整，截至7月3日，上证指数下跌28.64%，深成指下跌了31.55%，中小板指数下跌了32.40%，创业板指数下跌了33.93%。本轮调整迅猛，大面积个股跌停潮涌现。其中，6月19日、26日、29日、7月1日、7月2日、7月3日共6个交易日均出现1000只以上的个股跌停，6月26日、29日更是超过2000只个股跌停。调整幅度之剧烈在资本市场历史上也较为罕见。
对于当前的牛市，流动性、改革深化以及稳增长与经济企稳，应该被理解为牛市的三大逻辑，前期市场的良好运行也被理解为是随着这三大逻辑的不断深化而不断上涨。而对于股市的快速上涨和快速下跌，杆资资金一定是一个重要变量，也是一个放大器，既决定了牛市在“一骑绝尘”趋势上攻时的义无反顾，当然也决定了在一些重要的节点上市场波动的放大，主要因为杠杆资金叠加居民资产配置迁移的存量流动性搬家，为股市提供了源源不断的资金来源，成为牛市的重要保障。发始于6月15日的本轮牛市的调整，直接原因来自于对于场外杠杆资金的治理，截至7月3日，在杠杆资金清盘的大背景下，已经逐渐演变成恐慌式下跌，避险情绪迅速上升。
随着股市逐渐运行至高位，确实对于负面因素变得较为敏感，并且此次牛市是中国历史第一次在全流通背景下，存在做空机制和杠杆的大牛市，这是一个关键点。同时，这一轮牛市的逻辑出发点并不是经济的基本面，而是基于对于创新转型和改革深化的积极预期。因此在估值不断扩张至高位的过程中，一旦出现逻辑的阶段性空窗期，调整的幅度可能会在杠杆的作用下被不断放大，从而形成金融恐慌。同时这一轮牛市发生在中国房地产大周期之后，成交量空前放大，居民财富源源不断地涌入股市，在很多层面系统重要性上升。应该说，从发展直接融资市场的战略来讲，从去年到现在牛市的积极作用明显，对于直接融资、兼并重组与产业整合以及企业的转型都有着积极的意义，虽然这个过程中存在着瑕疵，比如杠杆过高、上涨过快以及存在上市公司层面的夸大和操纵行为，但是整体来说，在当前中国经济的下行期和经济结构的转型期，还是对于微观层面的创新和转型起到了积极作用。牛市的过快上涨存在不稳定因素，但是过快下跌同样危害更大。监管层也在第一时间表态，股市的过快调整不利于市场的健康发展。
中国历史上在1999-2001年的大牛市和2006-2007年的大牛市后都经历过比较大的调整，或者说重归“慢熊”。在此次市场调整之际，各种观点充斥，也有一种声音认为过往没有牛市之际，我们的经济仍然可以保持快速增长，因此，牛市对于我们未来经济的发展来讲，并不是必须的。这是一种值得警惕的观点，从中国经济发展的长远角度来看，当前阶段已经和前两次大不相同。对于1999-2001年的牛市终结，我们紧接着分享了房改后的房地产大周期以及加入WTO[微博]后全球化的红利，对于2006-2007牛市后，我们的地方政府和银行体系的资产负债表依然健康，可以在短时间内通过投资拉动对冲经济增速下滑。而如今，在要素结构发生变化以后，我们当前的经济阶段，需要通过繁荣的直接融资市场完成经济结构的转型，从而将我们的经济发展阶段向前推进，一个稳定的、健康的牛市是必不可少的，也是意义空前的。
抛开长远发展不说，如果放任股市自由下跌，不可不提防系统性金融风险。杠杆资金平仓引发的股市下跌正反馈仍然没有结束，并不断向低杠杆资金平仓延伸。这次股灾的起因是监管部门对高杠杆场外配资的监察，刺破了缺乏基本面支撑的股市泡沫。股指期货的做空，期现货套保强化了悲观预期，导致市场凌厉的下跌。从目前看，股指下跌正反馈带来的传染性向跨市场纵深发展，银行、信托、券商等金融机构优先资金蚀本风险加大。市场在爆掉规模约1万亿左右场外配资链(伞形信托+P2P理财)后，约2万亿左右场内融资融券配资，银行理财配资，股权质押贷款，合计约3-4万亿开始成为新的引爆点。截至7月2日“两融”余额已从高点的2.27万亿下降13%至1.98万亿。根据我们草根调研，指数4500点以上，1配0.8的两融资金已经收到券商平仓警示，按照这个杠杆比例计算高位股权质押贷款(最高1配0.6)和杠杆定增以及银行理财资金做优先的结构化产品风险也会接踵而至，股指下跌的跨市场风险正在蔓延。股市体系危机传导到信贷体系，则更不利于当前防范金融系统风险的大战略。
危机之时，政策的“组合拳”果断放出，次第加强，绝不手软。本周末政策组合拳的出台则表明决策层捍卫金融市场稳定的决心，政策分别从扭转预期，逆转供求和防范跨市场风险三个维度同时展开，并储备了更强有力的措施随时跟进，政策的看涨期权已经建立，大盘有望迅速转危为安。具体做法包括：1. 扭转预期，真金白银稳住指数。证金公司和21家券商代表组建规模1200亿证券体系内的救市资金。并由汇金和社保配合稳定指数。同时承诺上证综指在4500点以下，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持；2. 修复预期，逆转市场供求。IPO发行暂缓，25家公募基金公司打开前期限购基金的申购，并积极申购本公司偏股型基金，并至少持有1年以上；3. 防范跨市场风险。国务院召开救市会议，守住不发生系统性金融风险底线。
可以说，过往我们充分利用以银行体系为主导的金融体系，在一年多以后平衡和转化的过程中，第一次遇到了短期的冲击。风雨之后见彩虹，应该说此次快速调整对于我们未来更持久和健康地发展直接融资市场既是危机又是转机。一方面，当前世界经济虽然总体上面临着增长乏力，但是整体上运行平稳，没有大范围的经济和金融危机，和超预期的经济衰退与资本流动，应该说在这样一个客观环境下有利于我们迅速应对危机，重整旗鼓，而不至于伤及元气。另一方面，世界金融体系百年史，折翼于杠杆的过渡使用的股权繁荣比比皆是，通过这个危机，我们可以看到资本市场中杠杆的威力，面对未来更加开放和多元化的资本市场，从监管者、从业者到每一个投资者，都会更加理性和客观地认识到合理和科学使用杠杆的重要性。同时，对于未来的市场的发展中，监管者会更加注重情景推演与预案准备，从而更加有效地抵御波动和风险。展望未来，牛市最主要的基因还是转型与改革，政府志存高远、上下众志成城，随着改革和转型逻辑的不断演化，在市场情绪平复后，改革牛将重归正轨。
千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。每次市场调整都是新的投资逻辑逐渐孕育的过程，从之前的“杠杆牛”到情绪平复后的“改革牛”，是一个重归理想的过程，也是一个估值体系重建的过程。沪深两市的市盈率已从高位滑落，回到了今年一季度末的水平。相对创业、中小板仍高达98倍和62倍的PE水平，沪深300市盈率14.66倍，估值的安全边际开始体现。从A股的板块估值看，家电、煤炭、汽车、房地产、食品饮料估值占优。考虑到救市资金的投放标的集中在大盘蓝筹，我们认为接下来的市场演绎大概率的是蓝筹与成长背离行情，业绩确定、估值合理的蓝筹股票将是配置的重点。而成长板块里面业绩和估值提升的确定性将是次优选择。
基于此，中信建投证券集合全研究所之力推荐如下组合：上海机电(机械)；华发股份(房地产)；中国国旅(旅游)；振芯科技(通信)；天银机电(军工)；长安汽车(汽车)；中国神华(煤炭)。
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