超越牛熊 29只5年10倍股

　　欧国峰 周俊 常阳

　　3700点之后行情会怎样走？曾经的熊市恐惧彻底远去了吗？没人能说清楚。不确定性是投资者必须面对的难题，在不确定性中寻找确定的超额回报，是投资者孜孜以求的伟大梦想。

　　中国有没有“10倍股”？答案是肯定的。《投资者报》数据研究部的统计表明：以4月29日作为基点，从2003年4月至2008年4月，有29只10倍股(见图1)；再往前推，从2002年至2007年，有5只10倍股；从1996年至2001年，有11只10倍股……进一步分析发现，10倍股既“大批量”出现在始于1996年的那轮大牛市中，也大规模出现在始于2003年至今的“超级振荡市”中。研究表明，在一轮牛市中，10倍股能超越大盘走势；而在振荡市甚至熊市时，这些10倍股也表现出良好的抗跌性(见图2)。

　　于是，问题转换为：怎样在不确定的行情中，找到未来的10倍股？就此，历史再次显示其价值——尽管无论史学界还是投资界，对于历史会否“重复”存有争议，但真正的区别其实在于：是“理解”还是“曲解”了历史？《投资者报》的努力，正是试图揭开已出现过的10倍股的神秘面纱。

　　走势卓尔不群

　　2003年4月29日，内地股市正处于上一轮熊市的中期，当日上证指数收于1509.31点；5年后，2008年4月29日，上证指数收于3523.41点，期间上涨1.33倍。

　　在此期间，有29只股票的走势远远超越大盘。其平均涨幅为13.56倍，从而构成本轮行情的10倍股！它们的数量，仅占内地股市股票总数的大约2%。其中，上市不到4年的苏宁电器(002024.SZ)涨幅排名第一，高达27.54倍；涨幅排名第二的是贵州茅台(600519.SH，27.52倍)；此外，涨幅达到20倍左右的还有天威保变(600550.SH，24.87倍)、中国船舶(600150.SH，19.43倍)和盐湖钾肥(000792.SZ，19.39倍)等。

　　值得注意的是，内地股市在此期间先后经历了熊市中后期、超级大牛市、持续快速大跌等三个阶段，本轮10倍股在每个阶段的表现都很出色——不仅在大盘上涨期间暴涨、甚至在大盘下跌途中仍有上涨或跌幅相对较小。统计显示：2003年4月1日至2005年6月6日，大盘整体表现为下行趋势，期间下跌了32.06%、并创出998点的低点；但这29只股票不跌反涨、期间平均涨幅为25.35%。2005年6月6日至2007年10月16日，大盘整体表现为上行趋势，期间涨幅高达4.89倍；这29只股票依然取得了远远超越大盘的涨幅，平均涨幅为17.44倍。随后，大盘触顶快速下跌，至2008年4月29日跌去42.16%，这29只股票再次表现出良好的抗跌性，期间平均跌幅仅为7.94%。即使剔除在这段时间里逆市大涨的冠农股份(600251.SH)，平均跌幅也仅为15.5%、仅约大盘跌幅的1/3。

　　10倍股战胜市场不确定性的事实，于此显露无遗。

　　业绩持续出色

　　什么因素促成本轮10倍股超越大市？进一步分析发现，持续、出色的业绩是基础。

　　《投资者报》的分析表明，将本轮10倍股的期末、期初的净利润做比较，仅冠农股份一家下滑；29只股票5年来的平均净利润增长了29.57倍，其中净利润增幅最高的锡业股份(000960.SZ)增长了517倍，巨幅超常规增长的还有中信证券(600030.SH，111.5倍)、海通证券(600837.SH，80.6倍)、中国船舶(600150，61.07倍)等。同时，它们的每年度净利润均保持稳定增长态势(见图3)。

　　其他财务指标也表现良好。统计显示，2003年至2007年，本轮10倍股的平均净资产收益率稳定增长，且每年均高出全部A股上市公司平均净资产收益率一倍左右(见图4)。资产负债率则相对较低，与全部A股上市公司相比，持续处于较低水平。

　　具体到公司层面。以苏宁电器为例，该公司的所有者权益净利润逐年递增，5年间增长了17.07 倍；营业收入增长了5.65倍；净利润增长了13.46倍。与此同时，每股收益呈现稳步增长且绝对值高，年均1.37元；虽然在2004年至2005年、2005年至2006年出现下降，但同期净资产收益率保持稳定，年均高达29.12%，这表明该公司的获利能力稳定、仅股本扩张稀释了每股收益。

　　苏宁电器的业绩增长模式，属于依赖公司自身积累和发展的内生性增长。在本轮10倍股公司中，这是一种居于主流地位的增长模式，除了中国船舶、海通证券等是通过外部资产注入带来的外生性增长之外，超过八成的10倍股公司主要属于内生性增长。这也就意味着，它们主要运用内部资源发展、对外部资源的依赖较小，这也就解释了为何负债率较低。

　　在主要依靠自身平稳发展的同时，这些公司的市场份额也在不断扩张。根据营业收入占所处行业期间总收入的份额来计算，5年之间，仅有3家公司略有些下滑，29家公司平均市场份额增长了1.86倍；市场份额增长最快的山东黄金(600547.SH)、中信证券，均增长了8倍以上。尤其值得注意的是，市场份额扩大并不主要是通过“价格战”取得——5年间，尽管A股上市公司的整体毛利率常年徘徊在20%左右、甚至有下降势头，但这29家公司的毛利率在前三年均保持27%左右的水平，2006年提升至接近30%，2007年更进一步接近36%。

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