王升义：股改中对价的五大认识误区

　　关于股权分置改革中的对价，存在以下五大认识误区：

　　一、对价是取得或者购买流通权的代价

　　所谓流通权其实是一个误解：

　　第一，法律上并无流通权的概念，通常意义上的流通等同于转让或者交易，而股东权本身就包含股东对所持股份的转让、赠与、质押等权利(即处分权)，并且国有股、法人股股东一直在以协议转让等形式行使着自己的上述权利。

　　第二，任何人不能转让不属于自己的权利是一个基本的法律规则，社会公众股股东不可能从自己固有的权利中拿出一个流通权给国有股、法人股股东。

　　第三，即便将所谓流通权狭义地理解为在证券交易所挂牌交易(即上市)的权利(权力)，根据我国证券市场成立至今的法律规定，该权利(权力)也应从两个层面来理解，一是上市申请权，为民事权利，由公司享有；一是上市核准权，在2005年10月《证券法》、《公司法》修订之前为行政权力，在此之后为证券交易所的自律监管权利，分别由国务院证券监管部门、证券交易所行使。但无论是上市申请权，还是上市核准权，均不能通过股东之间协商支付对价而取得或转让。

　　二、对价就是补偿

　　补偿概念不可取，因为其未能揭示补偿的依据、理由，也未能明确谁来补、补给谁、补什么、补多少等问题，并且在实践中还可能引起以下两种认识上的歧义：

　　一是认为补偿是对社会公众股股东与国有股、法人股股东认股差价的补偿。应当看到，超出股票面值和发起人股每股净资产的溢价发行是国际惯例，美国和香港股市均是如此，只不过历史上我国内地溢价发行的价格偏高。但无论如何，社会公众投资者溢价认购股份是其自主的投资行为，投资者与发行人之间形成了股票认购合同关系，依该合同，投资者支付现金而取得股份，并无损失发生。因此，要求国有股、法人股股东向社会公众股股东补偿其认股差价，看似合情合理，实则于法无据。另一方面，补偿认股差价也缺乏可操作性，因为公司公开发行时国有股、法人股股东以较低的折股价(或认股价)取得股份在很大程度上是由于他们对公司无形资产的贡献和承担了更多的风险，而公司股东(包括国有股、法人股股东和社会公众股股东)又经常处于变更之中，补偿主体、补偿标准(谁来补、补给谁、如何补、补多少)难以界定。

　　二是认为补偿是对投资者在股票交易中所受损失的补偿。投资者参与股票交易，由于种种原因，可能遭受一定的损失。但投资者进行证券交易也是其自主的投资行为，基于《证券法》的有关规定，除因发行人、上市公司等欺诈导致的损失外，股票交易的投资风险与损失由投资者自行负责。因此，要求补偿投资者在股票交易中所受的损失，也缺乏法律依据。

　　三、对价是赠与

　　赠与说显然很难自圆其说：

　　第一，赠与合同是单务合同，仅赠与人负有赠与的义务，受赠人不承担义务而只享受权利，如将对价理解为赠与，则无法解释国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价的原因，也就不能反映公司股东之间法律关系的实质。

　　第二，根据我国《合同法》，赠与合同一般是实践性合同(具有救灾、扶贫等社会公益、道德义务性质的赠与合同或者经过公证的赠与合同除外)，以实际交付赠与财产为合同生效条件，赠与人在赠与财产的权利转移之前可撤销赠与，如将对价理解为赠与，则有关对价的承诺没有任何法律约束力，国有股、法人股股东可随时撤销，这与股权分置改革的要求是背道而驰的。

　　第三，赠与合同中赠与财产的形式、数量等均由赠与人单方提出和决定，受赠人通常只能选择接受或者不接受，而无法就此与赠与人协商，如将对价理解为赠与，则无法充分保护作为受赠一方的社会公众股股东的利益。

　　四、支付对价体现了对历史上违反同股同价、同股同权、同股同利原则的发行行为的纠偏

　　有人认为，公开发行时普遍存在的国有股、法人股股东以较低价认股、社会公众股股东以较高价认股的做法违背了原《公司法》关于同股同价、同股同权、同股同利的规定，损害了社会公众股股东的利益，此次股权分置改革中国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价即体现了对当初发行违法的纠偏。这同样是一种误解：首先，尽管历史上存在公开募集设立发行股票的情况，但大部分的公开发行都是股份公司发起设立后的增资发行(依现行规定，原则上公开发行股份的前提是股份公司已经发起设立且经过一年的辅导期)，增资发行的股份与发起设立时的发起人股份并非同次发行，当然也就不适用同一价格；即便对公开募集设立发行股票而言，原《公司法》第130条规定的同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同也应指同次发行同一种类的股票价格应当相同(新修订的《公司法》第127条已将此改为同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同，这也印证了这一解释的合理性)，而发起人股与社会公众股应属不同种类的股票(发起人更多地承担了创业风险，一旦发行失败，发起人须承担相关费用和向公众投资者返还认股的本息；发起人对公司持续经营负有更重的责任，其所持股份有禁售期限制，上市后一定期限内不得出售。而社会公众股则不受此限)，而发起人认股价格低于公开发行价也是国际证券市场的惯例。因此，少数市场人士所指100余家募集设立公司的公开发行违反《公司法》不能成立，国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价并非对所谓违法发行的纠偏。

　　五、含B股、H股公司的B股、H股股东也应获得对价

　　B股、H股股东主张取得对价并无法律与事实上的依据，理由如下：

　　第一，国有股、法人股股东向社会公众股股东支付对价是由于国有股、法人股股东改变了其与社会公众股股东之间关于国有股、法人股暂不在A股市场上市的约定，因此，含B股、H股公司的B股、H股股东能否获得对价的关键在于B股、H股发行时国有股、法人股股东是否向B股、H股股东做出了暂不在A股市场上市承诺。事实上，由于A股市场与B股市场、H股市场是相对独立的市场，含B股、H股的A股上市公司的B股、H股招股说明书，并无国有股、法人股暂不上市的约定，有关约定仅规定在A股招股说明书中，并且仅对A股国有股、法人股股东与A股社会公众股股东有效，对B股、H股股东并不发生效力。

　　第二，H股市场是独立于A股的市场，B股也相对独立于A股，所谓国有股、法人股暂不上市是针对A股市场的，即国有股、法人股暂不在A股市场上市，含B股、H股公司的A股国有股、法人股股东向A股社会公众股股东支付对价是A股两类股东之间的事，通常并不影响B股、H股股东的权益(但此类公司的股权分置改革方案如果采用上市公司定向回购国有股、法人股，国有股、法人股股东以上市公司送转股份支付对价等方式，则因涉及对上市公司资产的处分，影响到全体股东的利益，应当经过公司股东大会的通过)；并且，就H股股东而言，H股平均发行市盈率远低于A股(以中国石化(资讯 行情 论坛)为例，其H股发行价为1.62港币，A股则是4.22元人民币，A股股价是H股股价的2.6倍)，加上在海外成熟市场上，法人股流通是其持有者天经地义的权利，公司股票价格的形成已经考虑了法人股可随时进入市场流通的预期(这正是国务院规定企业海外发行上市仍然要按有关规定减持国有股、境内发行则停止减持国有股的原因，参见2002年6月23日《中国证监会就停止通过国内证券市场减持国有股有关问题答记者问》)，故H股股东无权要求获得对价。

　　还有人认为，尽管B股、H股市场相对独立于A股市场，但A股的股权分置改革也会影响到B股、H股，例如改革后同一公司的A股股价可能会低于B股或H股股价，由此可能导致B股或H股的持有人抛售B股、H股，转而投资A股，引起B股、H股股价的下跌，故B股、H股也应获得对价。但应看到，目前A股市场并未对境外个人和一般机构开放，仅合格境外机构投资者(QFII)在其获批的额度内可以投资A股，故抛售B股、H股而买入A股不可能成为普遍现象；即便B股、H股价格受A股价格影响，此种影响造成的风险也是正常的市场风险，任何两地以上上市的公司均存在这一问题；并且，股价涨跌的因素十分复杂，A股与B股、H股股价之间的影响也是相互的，在某些情况下，B股、H股股价也会波及A股股价，此时H股是否也应补偿有关A股呢？

　　作者：王升义

　　（来源：上海证券报）