股权分置改革：中国资本市场发展里程碑

　　文/特约记者 尚征

　　纠缠中国股市多年的问题有很多，但是，近些年来矛盾的焦点都集中在了股权分置这个问题之上。股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，这一情况也为我国股市所独有。截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。

　　证监会主席尚福林在开展股权分置改革之初就指出，股权分置问题是由诸多历史原因形成的。从我国证券市场设立之初的相关规定来看，对国有股流通问题既没有明确的禁止性规定，也没有明确的制度性安排，总体上采取的是搁置的办法。由国有企业股份制改造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态，对于其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也暂不安排流通，这在事实上形成了股权分置的格局;而通过配股、送股等孳生的股份，仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。这些情况累加起来，就形成了困扰股票市场发展的股权分置问题。

　　有专家指出，解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，这次改革的意义甚至不亚于中国证券市场的创立。

　　破题试点进展顺利

　　2005年4月29日，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作。随即，在5月9日“五一”节后第一个交易日，证监会就推出了三一重工、紫江企业、清华同方和金牛

能源等4家公司进行股权分置改革试点。在首批4家试点公司股改工作告一段落之后，证监会于20日推出上港集箱、宝钢股份、

长江电力等42家第二批试点公司，股权分置改革试点工作向前又迈出具有决定性意义的一步。截至8月19日，46家试点公司全部完成了规定的改革程序。至此，股权分置改革试点工作已经结束。

　　这4个月以来，随着试点公司的试点方案陆续推出，随着市场的逐渐认可和接受，目前股权分置改革的原则、措施和程序可以说都是比较稳妥的，改革已经有了一个良好的开端，现在正是顺利进行下一步工作的有利契机。

　　在试点过程中，试点公司的改革方案得到市场普遍认同。改革方案通过率达到98%；出席会议的流通股股东所持股份占试点公司流通股总量的比例加权平均达到63.12%，远高于以往股东大会10%的平均参会率；出席会议的流通股股东对改革方案的赞成率加权平均达到93.46%。

　　同时，顺畅的改革进程使得改革预期在试点推进中趋于稳定。非流通股股东和流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试。目前已经初步形成了不同类型和资质公司对价水平的基本预期，不少公司在改革方案中作出了一系列有利于稳定公司股价、引导股东关注公司长远发展的承诺和组合措施安排，进一步明确了改革的市场预期。与此同时，试点公司的投资价值逐步为市场所认同，试点公司

股票已经初显增值效应。

　　而最为世人关心的资本市场改革，在股权分置改革试点的进程中也得到了有力的推动。如募集法人股、未上市内部职工股、大股东占用上市公司资金等影响市场和社会稳定的问题逐步将得到解决。在试点期间，建立了上市公司回购流通股、大股东增持流通股等市场稳定机制;在公司改革方案中，也开始对管理层持股等股权激励机制进行了探索;同时，也以股权分置改革为契机，促进了上市公司改善投资者关系管理，建立股东本位的股权文化；提高了证券公司的业务创新和市场营销能力。

　　全面推开远景可期

　　2005年8月24日，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，表明了政府相关部门全面推进股权分置改革的决心;9月4日，证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，这一具有正式意义的法律文件的出台，对于市场明确未来改革总体进程的预期具有十分重要的意义；9月6日，上海、深圳证券交易所和中国登记结算公司正式发布《上市公司股权分置改革业务操作指引》和《上市公司股权分置改革说明书格式指引》。

　　从证监会等五部委发布《指导意见》、证监会出台《管理办法》，到交易所公布《操作指引》和《格式指引》，历时仅仅十来天，这充分体现了管理层推进股权分置改革的决心和力度。这三个不同层次的文件，从宏观的指导思想、制度设计，到微观的业务操作规则，有机地形成了一个关于股权分置改革的法规体系，股权分置改革由此获得了明确的制度保障，股权分置改革也因此从试点开始转入积极稳妥的全面铺开的新阶段。

　　《操作指引》中明确，国资委在股权分置改革中具有十分重要的作用及相应职责。《操作指引》强调指出，非流通股股东执行对价安排需经国有资产监督管理机构批准的，应当在相关股东会议网络投票开始前取得批准文件并公告。公司董事会在改革方案获得股东大会表决通过后，向交易所申请办理非流通股股份可上市交易手续时，除需提交董事会申请、股东会议表决结果、非流通股股东的承诺文件、法律意见书等之外，还需提交有关部门对非流通股股东执行对价安排的批准文件。9月9日，国资委及时发布了关于国有股权管理的相关通知，为股改解除了最后的疑虑。9月12日，上海、深圳交易所宣布上海汽车、民生银行等40家上市公司开始股权分置改革，这标志着中国资本市场的这项重大制度变革在经过为期4个月的试点后正式全面推开。

　　同时，各有关部门正在为全面解决股权分置问题积极创造条件，不断抓紧完善和落实保护流通股股东权益的相关法律、法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制;积极落实保持市场稳定的相关措施，增强市场对改革的适应能力;加快落实合规资金入市的各项制度准备，营造吸引机构投资者入市运作的市场环境。而且，各有关部门在改革推进过程中力求股市供求的动态平衡；加快市场产品和制度创新，增强市场活力；同时也正在加快落实鼓励社会公众投资的税收政策。

　　未来前途有待明确

　　解决股权分置是由国有股减持和股份全流通的概念演变而来的。作为资本市场一项基本制度的改革，解决股权分置在本质上可以推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。现有的非流通股转为可流通后是不是实际进入流通，不仅取决于股东的策略选择，而且要受到相关制度的约束。

　　在改革全面铺开的阶段，要在改革进程上，把改革的力度、发展的速度与市场的承受程度统一起来。具体的阶段划分和进展速度，要取决于改革的效果和市场情况的变化，并且要着重解决好两个问题：一是节奏控制问题，避免在一段时间内进行改革试点的公司过于集中影响市场稳定；二是市场秩序问题，按照“分散决策”的思路，每家上市公司股权分置改革从酝酿到出台的过程中存在不确定因素，容易引起内幕交易和跟风炒作，必须要制定相应的管理办法，保护公众投资者的合法权益。

　　同时，“新老划断”是全面解决股权分置的开始，也是改革期望达到的一个目标，又是改革推进过程中的一大挑战。但是，也要注意“新老划断”的前提在于市场对解决股权分置问题形成相对稳定的预期。不仅政策预期要相对稳定，而且试点公司所采用的基本模式及定价水平也要得到市场基本认同，市场反应已趋于平稳，这种情况下才可以考虑实行“新老划断”。过早实行“新老划断”不利于市场稳定。

　　总之，必须要通过制定相应的政策措施，建立起有效的市场化推进机制，鼓励上市公司积极进行股权分置改革，进而实现上市公司股权分置问题的解决，最终形成良好合理的中国证券市场格局，促进以市场为基础的资源配置方式在中国的真正落实和发挥效用。

　　股权分置改革进程

　　★1992年5月，《股份公司规范意见》及13份配套文件出台，明确我国证券市场国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。

　　★1999年9月22日，党的十五届四中全会提出，“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。

　　★1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点。

　　★2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》。

　　★2001年10月22日，中国证监会紧急暂停《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》的有关规定。

　　★2001年11月，中国证监会在其网站公开征集国有股减持方案，共收到4100多个方案。

　　★2002年6月24日，国务院发出通知，停止通过国内证券市场减持国有股。

　　★2004年2月，《国务院关于推动资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出，“积极稳妥解决股权分置问题”。

　　★ 2005年4月29日，中国证监会启动股权分置试点工作。

　　★2005年9月12日，上海、深圳交易所宣布上海汽车、民生银行等40家上市公司开始股权分置改革，这标志着中国资本市场的这项重大制度变革在经过为期4个月的试点后正式全面推开。