股市成国有专营 上市公司有没有拒付对价的权利

　　水皮杂谈

　　尽管第二批试点还没有完全结束，但是心急的证监会据说已经将全面铺开股改的政策指引上报到了国务院，一切的一切似乎已经“万事俱备，只欠东风”。

　　事实表明，在中国这么一个以国有经济占主导地位的社会主义市场经济国家，资本市 场并不是一个自由投资者的交易结合体，而更像一个类似盐业和烟草一样的国有专营市场。在这样的专营体制内，最有效率的方式不是什么分散决策，而是政治运动。股改就是这么一场以试点为切入点，以分散决策为幌子，而由上而下展开的政治运动，上市公司只有积极拥护的权利，没有拒绝的权利，否则将面临着边缘化甚至退市的风险。

　　这对大股东在内的非流通股股东公平吗？

　　当然是公平的，没有一位非流通股股东会拒绝拥有在二级市场流通的权利。大股东感到不公平的是要求他们为获得流通股支付“对价”，不仅大股东感到不公平，就是吴敬琏先生也认为这样做不公平，管维立先生也认为这样做不公平，单伟建先生也认为这样做不公平。

　　吴敬琏也好，管维立也好，单伟建也好，他们发表意见的时候，扣住的是一个概念，法理。

　　的确，在法理上股改是值得商榷的。

　　但是，最值得商榷的还不是该不该由大股东支付流通权的“对价”，而是股改的制度变革成本究竟该由谁付的问题。

　　单伟建在自己的文章中已经表明了他作为深发展大股东的质疑(尽管他是以宝钢独董身份发表的公开信)，那就是大股东不想减持，为什么还要支付“对价”？对于机构投资者而言，尤其是热衷于进入中国的QFII而言，根本就没想到中国的股改还能白送“对价”，送股对于他们来讲是天上掉“馅饼”。而对于大多数的流通股股东而言，是否股改并不重要，三大门户网站的调查都表明70%的投资者选择搁置，重要的是他们的投资不能因此而受损失。

　　换句话讲，对于股改，实际上非流通股股东和流通股股东都没有迫切的需求，感到“什么事都做不下去”的不是李青原所说的投资者，而是证监会，是证监会在急于完成这种制度的转换。

　　证监会有没有错？也没错。问题在于任何改革都是有成本的，制度转换也是有成本的，这个成本该由谁付呢？谁主导改革，就应该由谁来付。

　　但是，事实上，证监会通过分散决策这一招把成本也分散到了上市公司和大股东的头上。表面上看，证监会回避了，或者说绕开了平准基金这样政府应付的成本，但是实际上在股改配套上的所谓突破和创新让这个市场和自己付出更大的看得见和看不见的成本，再融资、回购、增持等等和监管理念相违背，对市场会构成更大的长期伤害。

　　如果股改既不需要非流通股股东支付“对价”，流通股股东又能分享股改而带来的政策红利，岂不是两全齐美吗？

　　这样的情景现在是不具备出现条件的，现在要搞股改，流通股股价下跌而造成的流通股亏损只能由非流通股股东以支付“对价”的方式弥补。

　　同样讲理，那么非流通股股东支付“对价”是否就没理呢？

　　并非如此。

　　因为历史上的非流通股实际上含有巨大的股权泡沫，这是中国人上上下下都心知肚明的事情。管维立先生在万言书中批判了净资产崇拜论，但是并不讳言国有企业改制中的水分，在和水皮的对话中更是坦言首批H股

选秀也是鱼龙混杂，并没有多少货真价实的优质资产，甚至所谓的预期都是虚构的，面临解贫脱困压力的企业哪来什么未来？有未来还用得着上资本市场坑蒙拐骗吗？

　　上市公司的法人股股东泡沫表现在三个方面。

　　一方面是道德溢价的泡沫。欺诈上市的公司不在少数，过度包装更是多数。

　　二方面是注资不实的泡沫。以净资产折现入股本身不合理，在计算中更是高估不会低估。

　　三方面是虚拟预期的泡沫。上市公司的溢价以未来预期为主要支撑，如果预期不实，那么溢价就根本没有道理。的确，法人股股东不能为

股权分置而造成的高溢价承担法律上的责任，毕竟法人股股东没有犯罪的主观故意，但是不可否定的是，股权分置的确是造成了高溢价的一个原因，而不当获利的不是别人，正是法人股股东。那么，当情势变更，非流通股可以在二级市场流通的时候，要求非流通股以“对价”的方式作出适当返利又有什么不可以的呢？

　　讲法理是对的，但是一定要联系实际，联系历史，一定要从实践中来再到实践中去，不能把假的当成真，然后再在这个基础上论理。

　　具体到深发展，大股东并非原始获益者，新桥集团是通过重组入市的，手中的法人股是以高于净资产60%的价格从深圳市政府手中买的，不存在不当得利的问题。

　　那么，深发展是不是有权拒绝“对价”呢？

　　深发展的总股本19.46亿，流通股14.09亿，非流通股仅为5.37亿，占的比例为27.59%，而新桥一家的比例就达17.89%。深发展现在的市价为每股6.16元，新桥的持股成本为每股3.55元。显然按送股支付“对价”，深发展的送股比例是不会高的。如果以新桥的送出量为10%计算，那么应送出的股为3481万股，折合成流通股的比例就是10送0.2股，这个比例虽然低，但是并不是不可接受的。

　　美国新桥虽然不是深发展的发起人股东，但是以17.89%的股份控股中资

银行也是享受了超额的政治红利的。按规定，外资只能参股中资银行，天花板为25%，这个规矩到现在都有效。美国新桥现在不仅是参股深发展，而且是实实在在的控股，不仅董事长来自新桥，而且行长也由新桥推荐。为了新桥入主深发展，中国政府特事特办，一路绿灯，层层开禁，W TO的协议形同废纸。新桥控股深发展不仅意味着中国金融业提前开放，对于中资银行构成无端压力，对于其他亟待进入中国市场的外资银行同样形成不正当竞争，这笔账和不当获利又有多大的区别？

　　深发展如果要讲理的话，就不会拒绝股改，更不会拒绝支付“对价”。