非流通股与流通股的内在价值评估模型

  　陈资灿 福州大学管理学院

　　提要：

　　目前，股权分置改革试点正如火如荼地进行，已经有许多家上市公司通过股改方案，但是，关于股权分置改革方案是否公平合理再次成为关注的焦点，它不仅关系到当前及今后 一段时间沪深股市能否保持稳定，也关系到股权分置改革能否真正成功。

　　本文从逆向思维的角度，先假定股权分置改革取得成功，并借助F-O修正模型估算股改成功后沪深股市的平均内在价值，然后分析股权分置改革前流通股、非流通股与股改后全流通股的产权差异，分别测算两者的内在价值，再根据两者内在价值之比设计股权分置改革方案。由于两者内在价值具有相对稳定性，其比价不会因为二级市场股价波动，可避免人为操纵因素的影响，据此设计的股权分置改革方案具有较强的稳定性、可靠性与公平性。

　　一、全流通的沪深股票平均内在价值衡量

　　假设上市公司股权分置问题改革完毕，所有的股票都已经是全流通股(简称L股)，这样，我们就可以选择当今世界最流行的最权威且实证效果很理想的F-O估值模型并加以修正，得： ，简称为F-O估值修正模型。其中： ―――指t期股票的内在价值； ―――指t期股票的净资产帐面价值；

　　ROE―――指公司净资产收益率；ρ――――指无风险收益率或资本成本；

　　E―――――数学期望符号

　　为使估值结果更加接近实际情况，避免泡沫因素的干扰，我们采取保守的估值方法，即对公式中的参数取值采取保守做法，根据研究，N＝20、ROE＝10.19%、β＝0.3、ρ＝0.05。其中，N为年限；ROE值是根据1991～2004年沪深股市加权净资产收益率简单算术平均值测算；β的取值范围是参照国际成熟股市稳健投资策略对上市公司派息率的要求，取30%；取ρ值为5%的依据是目前15～20年的国债收益率大约为5%左右。

　　将上述数据代入公式，测算得，L股的内在价值为4.71元。这表明，假如沪深股市股权分置改革完成后，具有全流通性质的股票平均内在价值为4.71元。以4.71元均价作为全流通后股市的内在价值中枢，具有重要的参考价值，按2004年平均每股净利润0.24元测算，还不到20倍市盈率，远低于国际成熟股市的市盈率水平。它是一种保守的估值，可以断定市场总体上不存在泡沫的成份。

　　二、非流通股与流通股的内在价值评估

　　(一)双重“剩余索取权”与两类股票的产权内涵差异

　　资本利得(Capital gain)剩余索取权(residual claim)，是指在对股市作综合分析判断的前提下，持股者自由地决定购买或抛售所持股票以获取最大收益或把亏损控制在最小限度的范围内的权利。显然，在任何一个股市上，对任何一个投资者(机构或个人)而言，资本利得剩余索取权都是一项至关重要的权利。

　　在欧美成熟股市上，任何一个普通股持有者，都拥有相应的公司经营成果剩余索取权(通常简称“剩余索取权”)和二级市场资本利得剩余索取权，笔者将它称为双重“剩余索取权”。每单位普通股拥有的双重“剩余索取权”的比例大小是一样的。

　　在股权分置下，无论是流通股，还是非流通股，任何单位股票都拥有同样大小的公司经营成果的剩余索取权；流通股还具有资本利得剩余索取权，且每单位流通股所包含的资本利得剩余索取权大于其相应的公司经营成果剩余索取权，而非流通股则不拥有资本利得剩余索取权。例如，某上市公司的总股本为3亿股，其中非流通股与流通股分别为2亿股、1亿股，则不管是流通股，还是非流通股，每份股份所代表的公司经营成果剩余索取权均为3亿份之一，至于资本利得剩余索取权，每份流通股所代表的资本利得剩余索取权为1亿份之一，非流通股则不拥有。这是由于只有具备在二级市场(证券交易所)交易权利的股票，才拥有资本利得剩余索取权。显然，非流通股不具备在二级市场流通的权利。

　　资本利得剩余索取权是我国流通股股东的核心利益。有了资本利得剩余索取权，就可以理解为何在中国股市的分红派息少得可怜的情况下，中国股市能够在短短的15年时间里，发行了近1400家。从F-O估值模型看，即使上市公司都不分红，股票的内在价值也是可以通过市场反映出来。在净资产收益率保持上升阶段，股票的内在价值甚至会由于不分红派息而具有更高的内在价值，这种内在价值通过资本利得剩余索取权在股市上得到充分体现。如果否定了资本利得剩余索取权，我们将无法解释7000多万股民在股息少的可怜的情况下为什么要购买股票。

　　近几年来，非流通股股东一直渴望拥有流通权，将手上的非流通股转换成流通股，其实质是希望分享股市的资本利得剩余索取权。非流通股股东之所以羞羞答答地口口声称为了获取流通权，而绝口不谈资本利得剩余索取权。其实质是企图通过掩盖真实的意图，避免唤醒投资者维护合法权益的朦胧意识，从而可以从弱势的投资者群体中获取更多的利益。

　　根据以上分析，不难得出流通股、L股、非流通股内在价值依次递减的结论。

　　(二)非流通股估值

　　根据交易习惯和国家相关法律规定，总体上看，可以把近几年来的国有股转让的最高价近似地当作国有股的内在价值，即净资产的1.1倍为非流通股的平均内在价值，这种定价方式被市场参与各方普遍接受。

　　(三)流通股估值

　　假设上市公司内在价值是守恒的，即上市公司股权分置改革过程前后内在价值相等。再进一步假设沪深股市L股的数量为ML，内在价值为VL，平均内在价值为VA，流通股数量为MA，非流通股为C股，内在价值用VC(2.92＝2.66*1.1)表示，非流通股数量为MC，则根据公司价值守恒原理，有如下关系：

　　，

　　即 ，经测算，得VA＝8.72元。

　　也就是说，在股权分置下，沪深两市流通股平均每股内在价值为8.72元，非流通股内在价值为2.92元。平均每股流通股相当于1.85138股L股，平均每股非流通股相当于0.619957股L股，平均每股流通股相当于2.98630股非流通股。利用不同类别股票内在价值之间的比值关系设立股权分置改革的对价支付方案，所具有的优点：从产权上把非流通股与流通股进行区分之后，并且创造性地以股权分置改革成功之后的L股作为测算上市公司股票平均内在价值的基础，而上市公司内在价值是相对固定的，同时，在特定制度下非流通股内在价值可以通过相对稳定的方法进行估值，因此流通股的内在价值也相对固定，这样就可以得到非流通股与流通股之间较为稳定的关系，它既不会因为股价的暴涨而提升流通股与非流通股的比价，也不会因为股价的暴跌而降低两者之间的比价关系。也就是说，我们终于可以撇开二级市场的炒作因素对流通股内在价值的影响而进行独立稳定的测算，并得出两者真正的内在价值之比，为股权分置的对价支付提供一个接近实际情况的有效的参考标准。

　　三、股权分置公平改革模式

　　(1)根据上述分析，流通股(A股)、全流通股(L股)非流通股(C股)内在价值分别8.72元、4.71元，2.92元。以内在价值为基础设计股权分置改革方案，非流通股股东向流通股股东支付的对价是，平均每10股流通股获得8.5138股非流通股(当然，具体到不同上市公司，这个数字有很大差别，同时，对资产质量差的公司，非流通股内在价值估算应作相应的调整)。改革后，原A股股东将持有将为3702.76亿L股，内在价值为17439.9亿元；原C股东将获得2797.24亿L股，内在价值为13175亿元。中国股市诞生14年来，7000万开户股民总共投资了24500亿元，其投资亏损总额为7060.1亿元。按这种模式进行改革后，市场的价值中枢相当于目前体系沪综指1800～1900点左右，既符合市场参与各方的理性预期，又能够把投资者的亏损控制在7000亿元左右，最大限度地减轻券商及其它机构投资者的亏损，还能够保证非流通股股东的既得利益在市场得以兑现，并充分享受未来资本市场的资本利得剩余索取权及其相应的收益。

　　(2) 现行试点公司股权方案基本上以“10送3.5”模式为基准上下波动，若将这种模式推广到整个市场，则股改完成时，原C股股东整体将持有3800亿L股，内在价值为17898亿元，原A股股东整体将持有2700万亿L股，内在价值变为12717亿元。其投资亏损总额高达11783亿元，二级市场投资者比公平的股权分置改革模式多亏损4722.9亿元。

　　此外，原A股股东整体所持股份的内在价值为12717亿元，总体内在价值与2004年12月31日沪综指收盘指数为1266点的市场流通市值11689亿元仅相差1028亿元；同时，原A股内在价值均值为6.35元，与2004年8月3日沪综指1366点的均价6.18元十分接近；据此推测，按“10送3.5”模式进行股权分置改革，当股权分置改革完成之时，沪综指大约在1400点左右。

　　股改后，股市价值中枢相当于股改前沪综指1400点水平，显然没有达到预期目标。因此，目前推行的股权分置试点改革是一种不公平的改革，必然受到原流通股股东的强烈反对。但必须指出，目前股市均价已经严重低于内在价值(按目前市场“10送3.5模式”)。