央行“缩表”漫漫路：主动控制力并不强

　　本刊记者  刘林/文

　　自美联储启动货币政策正常化进程后，因应对金融危机而迅猛扩张的资产负债表何时收缩便成了市场人士关注的话题。不少分析人士担心，如果美联储通过到 期、出售持有的证券降低资产负债表规模，其紧缩效应猛于加息。从原理上来说，美联储减持长期证券不仅会直接降低存款机构在联储的准备金余额，回收基础货 币，还会间接推高长期利率。

　　美联储真的要启动“缩表”了吗？从美联储货币政策正常化安排、上述声明以及联储官员向媒体的表态来看，对于还在观察何时第二次加息、再投资操作也未有调整计划的美联储，“缩表”之说为时尚早。

　　然而与国内市场更密切相关的是，中国人民银行的资产负债表却已经实打实地收缩了。

　　美联储“缩表”为时尚早

　　当地时间5月17日，纽约联邦储备银行一连发布了两份操作声明，称将于5月24日、5月25日、6月1日出售部分所持证券，包括美国国债、抵押贷款支持证券（MBS），合计不超过4亿美元。

　　这种主动式“缩表”明显异于由证券自动到期不再投资所主导的被动“缩表”。尽管只是小规模的证券出售练习，仍反映出联储也在考虑通过卖出证券来缩减资产规模。

　　为了避免引起市场动荡，上述两份声明用“小额练习”来描述这三次操作，且特意强调，并不代表货币政策立场的改变，也不能从中推论出未来货币政策立场变化的时机，在其他行动之前，不会直接出售证券。

　　美联储倾向于以渐进的、可预期的方式减少所持证券的规模，首先会选择是终止或逐步退出本金再投资计划，也就是持有证券直至到期的被动 “缩表”方式。而再投资计划退出的启动时机又取决于联邦基金利率正常化的成效。在加息没有产生满意的效果之前，美联储不会终止或减少本金再投资，更不会直 接出售证券。

　　而现在，美联储还在观察第二次加息的时机。CME美联储观察工具显示，截至5月25日，年内各议息会议加息概率均较前两周有明显上升，7月加息概率最高，目前已升至46.4%。

　　美联储圣路易斯储备银行主席James Bullard称，至少三到四次加息后才会考虑缩表，这一点并没有改变。

　　“缩表”也能不缩流动性？

　　虽然美联储仍在考虑“缩表”的时机与节奏，但2015年以来，人民银行的资产负债表规模却已经缩减了，但“缩表”似乎没有带来货币紧缩。在2016年一季度，新增信贷、社会融资规模还在暴涨，狭义与广义的货币供应量M1、M2增速也有明显上升。这是何故？

　　从负债端来看，引发此次“缩表”的主要是储备货币。根据人民银行货币政策执行报告，储备货币在理论上与统计上与基础货币一致。央行数据显示，与储备货币等额的基础货币余额自2015年三季度末开始负增长。

　　但是，决定货币供应量的，除了基础货币之外，还有货币乘数。货币乘数作为货币扩张倍数，是指中央银行投放或收回一单位基础货币，通过商业银行的存款 创造机制，使货币供应量增加或减少的倍数。2015年二季度以来，货币乘数快速上升，到2016年一季度，升至5.10，与该指标发布以来的峰值2006 年二季度为5.12基本相当。

　　也就是说，可以借由商业银行存款创造能力的提升对冲基础货币下降引发的“缩表”。

　　不过，在这个过程中，人民银行对货币供应的控制力会下降。人民银行调查统计司副司长阮健弘指出，虽然法定存款准备金率变动会对货币乘数产生影响，但货币乘数还会受到存款人持现行为、银行体系流动性变化等因素影响。相对基础货币，中央银行控制货币乘数的能力是有限的。

　　央行资产负债表的“正常化”

　　从资产端来看，央行资产负债表的收缩几乎全部来自外汇资产的减少。这种“缩表”虽是被动引发的，但无论是总规模的下降，还是整体结构中外汇占比的下降，都可以说人民银行资产负债表正在趋于正常化。

　　目前，人民银行的总资产规模偏高。2015年，中国GDP大约相当于美国GDP的58%，而央行的总资产规模却在2015年高点时为美联储的1.25倍。

　　人民银行的总资产规模与名义GDP的币值在2009年达到峰值66%后虽有所下降，到2015年仍有47%，高出同期美联储22个百分点。而美联储 经过数年量化宽松，美联储总资产与名义GDP的比也仅从2007年的6%一路上扬到2014年QE退出时的26%，2015年，在总资产规模基本持平于上 年的时候，这一比率降至25%。

　　导致人民银行总资产规模过高及总资产增速变动的主要原因均是外汇资产。资产负债表结构也因此发生巨变，外汇资产在总资产中的比重从2002年的40%持续上升，到最高点时升至83%。

　　随着外汇资产增速放缓乃至负增长，总资产规模增速下降甚至负增长，外汇资产的占比也随之下行，到2016年4月份已降至72%。

　　在外汇资产逆转的过程中，人民银行资产负债表中的负债项也有所调整。人民银行最早优先减少了由发行央票所形成的“债券发行”，目前水平与最高点相比 净减少逾4万亿元。待央票的对冲用途成为历史后，由存准率主导的储备货币也开始减少，与2014年底高点相比，其他存款性公司存款减少逾1.7万亿元。

　　不过，以准备金存款为主的负债结构并没有太大变化，其占比仍在64%上下波动，货币发行在总负债中的占比也基本稳定在22%。

　　人民银行研究局杨娉认为，总资产以外汇为主，对内配置的资产相对较少，削弱了央行对国内金融机构和金融市场的宏观调控能力；总负债以准备金存款为 主，通货比例不高，长期存在央行发行货币的增长率严重低于信贷增长率的现象，央行主要不是通过货币发行机制，而是通过金融机构的信贷活动派生货币来调整债 务性资金和贯彻货币政策意图，降低了其调控宏观金融、抑制通货膨胀和资产价格上涨的能力。

　　人民银行漫漫“缩表”路

　　人民银行资产负债表收缩之路很可能刚刚启动。一者资产负债表有正常化的内在需要；二来还面临美联储货币政策正常化的外在压力；三者人民币国际化也会推动外汇资产的进一步下降。

　　问题的关键是“缩表”会以何种速度推进？又是以何种结构推进？

　　人民银行对“缩表”节奏的主动控制力并不强。与此前被动扩大资产负债表相类似，目前正在进行的收缩也是“倒逼”的结果。在出口持续下滑、美联储加 息、对外投资增长合力下，央行总资产出现被动收缩。周小川行长曾有过“池子理论”，当外汇流入时央行的货币池子蓄水。现在外汇流出，蓄水池该到了放水的时 候了。

　　不过，人民银行能通过资产与负债端的运用，降低被动“缩表”的冲击。如增加其他存款性公司债权，截至2016年4月，这两大项目较上年同期扩张逾 1.6万亿元。社科院金融所所长王国刚认为，可以增加其他存款性公司债权与对其他金融性公司债权，这些科目配置的资产主要反映在对国内金融机构和金融产品 的持有数量和比例上。如果这方面的资产数量较少、比例较低，则说明央行货币政策调控的能力较差。

　　再如增加货币发行，杨娉指出，发行货币才是央行各项资金来源中成本最低、主动性最高、可操作性最强的机制。王国刚认为，发行货币是央行的专有权利，央行的主动程度较高与此对应通过发行货币所得到的资金在资产运作中受到的牵制也较小。

　　尽管外汇资产将会被动减少，但可以用来对冲的法定存款准备金率的使用频率很可能低于预期。

　　央行2015年四季度货币政策报告专栏“准备金率、流动性与央行资产负债表”指出，在开放宏观格局下，货币政策面临着汇率“硬约束”以及资产价格国 际间“强对比”的约束。若降准，负债方中其他存款性公司存款中的法定准备金会相应转化为超额准备金，从而增加银行体系的流动性，促进市场利率下行，加上降 准信号意义较强，有可能强化对政策放松的预期，这些在一定情况下都可能导致本币贬值压力加大，资本流出增多，外汇储备下降。

　　从资产负债表“复式平衡”的结果看，资产端外汇资产的减少，可以通过在资产端增加对存款性金融机构与政策性金融机构的债权，稳定总资产下降速度，避 免降准工具的使用。在负债端，可以通过加强国库管理降低政府存款。目前，政府存款余额在3万亿元上下波动，而美联储财政部库底资金仅在2亿美金左右。