胡月晓：M1回升凸显当前经济底部特征
今年刚过去的两个月，我国的货币、信贷组合再度呈现“宽信贷、紧货币”状态，估计这样的格局未来还将延续。经济在低增长水平上运行，货币流转速度就相对较低；再加上货币当局防范和化解风险、规范市场的措施，今年货币乘数将在现有水准上保持平稳，不太可能持续大幅提升。
□胡月晓
在现代信用货币体制下，信贷过程就是信用货币创造过程。长期来看，货币和信贷增长在趋势上呈现同步变化关系，但在短期变动幅度表现上，却依经济形势、货币环境而有不同组合关系。从信贷、货币同比变动的组合来看，两者间黏着一致变化的时期很少，或者说同步变化不是持续状态，同步只是过渡形式。货币、信贷同比变动关系的组合，通常呈现以下两种状态：货币增长持续高于信贷，或者信贷余额增长持续高于货币增长。前者称之为“宽货币、紧信贷”组合，后者称之为“宽信贷、紧货币”组合。
一般而言，在经济形势较好时期，货币、信贷间增长组合状态会呈现“宽货币、紧信贷”。其背后的经济逻辑是，在经济周期性回升或繁荣时期，企业经营回暖，商品流转加速带来了货币周转速度的上升，因而在同样的信用创造即信贷增长下，货币增长会更快。
导致货币、信贷间不同组合的直接因素，是货币乘数差异。“宽货币、紧信贷”时期通常是经济活跃时期，货币流转较快，因而货币乘数也较高，比如2004年至2005年间的货币乘数就明显要高于一般水准。而在“宽信贷、紧货币”组合状态下，除非信贷增长有效促进了经济的回升，经济低迷下商品、货币流转通常都较慢，货币乘数也就相应低于常态水平，比如2011年“宽信贷、紧货币”时期的低货币乘数现象就是如此。
今年刚过去的两个月，我国的货币、信贷组合再度呈现“宽信贷、紧货币”状态，笔者估计未来将延续。依据是，首先，今年中国经济运行仍处“底部徘徊、有限复苏”阶段，经济增长将延续窄幅波动特征；其次，货币政策在中性偏紧格局下，监管注重“防风险”，信贷、货币增长注重“调结构”，这意味着当前的信贷高增长态势仅是季节性的，不会持续。总的来说，经济在低增长水平上运行，货币流转速度就相对较低；而货币当局防范和化解风险、规范市场的措施，也抑制了货币在金融体系间的流转。所以，今年货币乘数将在现有水准上保持平稳，不太可能持续大幅提升。
货币波动受宏观经济状况的影响很大，所以，从货币结构(M1-M2)变动中可以观察一国的经济起落。我国的货币变动主要体现为M1的变动，从流动性的结构分布看，M1的货币活性显然要高于M2。M1的构成主要是现金和企业部门的活期存款；M2为M1加上居民储蓄和企业定期存款。居民储蓄比较稳定，企业活期存款则受经营活动状况的影响较大；当经济景气较好时，企业经营比较活跃，M1的增速至少会与M2保持同步的增长态势，在经济景气接近到达繁荣阶段时，M1将显著穿越M2上升，这就是所谓的“货币金叉”。在经济处于下降通道中时，新增信贷所创造的货币将通过各种渠道，逐渐演变为企业定期存款、居民储蓄等各种形式的沉淀通货，货币流转速度下降。在现代信用货币制度下，信贷和信用货币的创造进程受到货币当局的控制和调节；因此，在经济低迷时期，M2通常也会表现稳定，但体现周期阶段特性的M1仍然会持续下降，如1998年、2001年、2003年。我国实行出口型经济发展模式1998年至2001年期间，受亚洲金融危机影响和美国“911”事件冲击，我国的出口增长暂时下降，导致了当时我国出口型经济发展模式下经济增速的放缓。而今年2月M1大幅反弹，则反映了经济底部运行的特征，这意味着我国经济增长率再大幅下行的概率已不大，未来或将延续平稳为主的特征。
今年以来，我国信用违约事件在增多。市场对此已基本达成了一致共识：经济继续底部运行，微观经营的财务状况可能还会有恶化；货币由松转紧，将导致资金利率上升，甚至有可能超过正常经营利润；偏紧货币和监管规范，使得以往的偏门融资手段难以施展。看2013年四季度央行货币政策报告，金融机构人民币贷款上浮比例，自2013年9月起持续下降，至12月降为63.4%，与年初基本持平，比8月最高点67.8%下降了4.4%。
从融资行为的实际操作角度来看，信贷、债券和信托三大融资领域的风险分布是明显不同的，在通常情况下，安全等级由高到低的次序分布为债券、信贷、信托。这种等级分布，是由我国的监管安排、融资规模、市场容量和投资者结构等不同因素共同作用的结果。这种信用风险等级分布格局说明，当前我国信托领域率先出现的信用违约事件，可能还只是个开始。我国信用风险暴露将依次发生于信托、债券、信贷领域。据此笔者认为，3月初债券领域出现的违约事件，可以视作我国信用风险暴露进入了第二波。
面对风险压力上升的局面，商业银行已在经营中加快了业务调整的步伐。首先是压缩风险最集中的房地产相关领域的贷款。出于对信贷收缩和泡沫破裂的自我强化机制担心，虽然各家银行在同一时间齐声宣布对房地产信贷政策不变，但实际上，各家银行都是在名义不变的情况下，收紧了信贷。其次是调整对信贷投向结构，压缩产能过剩行业以及债务风险明显上升行业的贷款。商业银行信贷调整的结果，是信贷出现了经典的“移向质量”格局。而从另一方面来说，这也是相关行业企业经营困难，信贷需求变弱的直接结果。
(作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA)
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