宏观篇：利率调整不会投鼠忌器

　　宏观篇：利率调整不会投鼠忌器

　　——利率水平仍将上行，人民币问题有望淡化

　　-红周刊特约宏观分析员 王强

　　次级债危机对中国影响有限

　　近来， 美次债问题的影响急剧扩大，索罗斯更称之为“60 年牛市从此结束”。 市场的过度反应击中了美政府敏感的神经，布什政府提出将近1500 亿的刺激经济计划， 美联储更是破例紧急大幅降息以求稳定市场信心。 可惜市场并不领情，降息当日股市剧挫，市场将联储的紧急降息视为经济陷入衰退的暗示与前兆。

　　上述博弈过程， 展示了当今最发达金融系统的最新故事。 信息时代的金融市场，由于信息的急剧增量与急速传播，可能会令投资者过度亢奋，而美联储的微妙转变更会使投资者迷失方向。 这次布什政府与美联储的紧急救援显示了其强大的应对危机能力，而其背后，是美国经济的高度弹性。 在次债危机不断蔓延的同时，美国的资本流入却并未显著减少，而 2008 年 1 月的消费者信心指数为80.5，大大高于预期，2007 年第三季度经济增长率达到 4.9%， 这些数据显示，现在轻言美国经济陷入衰退还为时过早。

　　我国最新公布的 2007 年经济数据显示 ， 全年 GDP 为 24.6 万亿元， 全年出口额为 1.2 万亿美元，经汇率折合后，出口约占 GDP 的 35%，而近年对美出口约占出口总额的32%，因此，对美出口约占 GDP 不到9%。 据测算，近年经济数据显示，美国经济下降 1 个百分点，我国出口增速下降约 0.4 个百分点。 可见，美经济衰退对我国经济的影响不会很大。

　　利差因素无法阻挡利率调控

　　根据已有的信息判断， 市场几乎一致认为，今年从紧货币政策更多地在于实施从紧的信贷政策。具体而言，2008 年新增贷款不应超过去年，即总量约在 3.6 万亿元左右，增幅控制在 13%。 除了实行整理限额的办法， 商行还须按季调控增量贷款，以此确保信贷规模不“越界”。 此外，继续提高准备金率以及发行央票等数量调控方式成为一致预期， 而对是否继续加息存在不同看法。

　　特别是， 此次美联储降息使我国存款基准利率高于美拆解利率，即市场所言的“利率倒挂”。这无疑会增加对外资的吸引力。 但是，由于内地实行资本项目管制， 以及税收等因素，交易成本并不低。从根本上讲，外资进入内地市场考虑的主要因素在于项目投资的收益，内地的强劲经济增长以及资产价格飙升是吸引外资的主要因素。

　　因此， 利差因素并不是制约我国利率调控的主要羁绊。在当前市场情况下，控制通胀仍是宏调的首要任务，利率的调整仍将视 CPI 走势以及投资、 出口等宏观经济形势而定，而2008 年上半年 CPI 维持高位几无悬念，加息势在必行。

　　最新公布的 2007 年数据显示，全 年 CPI 平 均 为 4.8% ，12 月 达6.5% ， 而 6 次加息后的利率仅为4.15%，负利率问题愈演愈烈。持续的负利率不仅加剧了收入分配的不平等，还纵容了重复投资，进而推高贸易顺差，流动性过剩愈加突出，从而进一步推高 CPI。 可见，迟疑不决的低息政策陷入了恶性循环。

　　利率市场化改革启程

　　对于 2008 年宏观面而言，利率市场化改革启程将是重要的一环。什么是利率市场化？依据新任央行副行长易纲的解释，“我原来的理解就是放松管制。 ……什么时候才能放松管制呢？ 就是新的基准基本成熟的时候 ，而 shibor(上海银行间同业拆放利率)就是一个重要的基准。 ”

　　低息政策之所以迟迟不能改观， 源于汇率与利率改革的次序取舍问题。 人民币升值压力大，源自大量资金流入， 源自世界各地投资者对内地经济的良好预期， 增持人民币资产，从而推高汇率。同时，由于汇率改革的过分稳健， 流动性充溢于市场，造成需求过旺的通胀局面，在全球低息的经济环境下， 我国利率调整步入困境。

　　汇率大幅升值对经济的杀伤力可能不仅限于对出口部门的劳工替代， 更涉及到国别之间资产的重新估值。 鉴于日本经济的惨痛教训，各机构普遍认为， 人民币不宜大幅升值。 而控制通胀又不能单纯依靠一刀切的利率调整政策。

　　Shibor 运行一年来，作为银行间市场的基准， 在引导资金流动与形成我国收益率曲线方面发挥着建设性作用。 而银行间市场是目前我国货币市场、债券市场的主力军。所以，shibor 成为基准利率，逐步取代目前的管制利率， 直接关系到人民币市场的建立、 资本项目下的逐步可兑换、甚至中国经济的成功。

　　可以预见 ， 随着央行对 shibor建设的推进， 目前的金融市场特别是货币市场、 债券市场会真正打开局面， 而多层次资本市场建设也将为 A 股市场的发展逐步夯实基础，人民币问题会逐步淡化。 从这个意义上讲，目前的金融市场刚刚起步，未来的发展机会无限。