中信证券：近期市场变化研判与策略

　　疾风劲草知秋凉 吐旧纳新有暖流

　　中信证券研究部 皮舜

　　中国股票市场在经历4年多漫漫熊市后，在2005年迎来非常关键的一年。股票市场在4月29日启动股权分置改革以来，市场的股指不断下滑，其中在7月中旬，上证指数一度跌破1 000点大关。根据2005年7月份的统计结果，中国股票市场的总市值在全球比重从3月份的1.17%进一步下滑到0.93%,而股票市场的流通市值从2000年的超过17000亿下跌到的不足10000亿元。市场在7月21日人民币汇率形成机制改革契机，A股市场出现明显回升，上证指数从1000点左右重上1100点，随后攀高到1200点，目前在年线附近震荡，上市公司的整体市盈率到9月份已经调整到21倍左右。因此，未来市场如何变化和投资者策略如何选择，我们认为需要在宏观经济界析的环境下，分析市场特征和综合考虑市场投资者信心变化情况，才可能给出一个清晰操作思路。

　　一、经济增速放缓是市场运行的宏观环境

　　2005-2006年宏观经济的持续稳定增长，但可能面对重大的需求环境变化。外贸摩擦、国际价格等不确定因素对出口的不利影响显著加大，

宏观调控投资规模仍然过大、增长仍然偏快而倾向于继续实施紧缩控制，对投资增长也会有向下的压力。

　　2005年，

国际油价的高企和美国“卡特里娜”飓风对美国经济冲击，将进一步冲击全球经济。国际经济增长放慢，主要经济体进口需求增长将比2004年有较大幅度的回落甚至是负增长。发达经济体2004年进口快速增长，远超过正常水平，2005年再要有如此迅猛的需求上扬可能性极小，去年的高增长为2005年进口需求制造了很大的增长基数。我们以近年来发达经济体经济增长与进口需求的关系进行测算，发现2005年美、欧、日的进口需求不出现下降已经相当不容易。随着国内需求尤其是投资需求增长的放慢预期之下，对进口的需求正在减弱。外商直接投资需求阶段性的调整开始出现，是新增投资需求开始走弱的一个信道。未来进口速度将会显著放慢，贸易顺差，特别是对美国的顺差，引起的贸易摩擦可能急剧增加。年初以来，这样的趋势已经相当明显。

　　图1 经济增长与需求走势比较及预测(%)

　　二是投资周期的延伸将逐渐转向温和增长。2002-2003年度初起、2004年继续推高的投资热潮，相关项目已经开始形成供给能力，进一步的投资强度在2005年已经开始回落，特别是在制造业领域，钢铁、有色、非金属矿物制品、化工等行业，不少已经初露投资增长减缓端倪。针对投资的紧缩调控仍在持续。调控当局对投资形势的认识，仍是存在过热的危险，担心投资出现规模过大、增长过快的反弹，仍是今年“两会”上的主流意见。

　　三是2005年经济增长的一个积极方面是消费需求及消费型投资需求的作用凸现。从中长期看，消费及消费型投资将发挥重要作用，成为经济稳定增长关键。投资、出口需求在2005年后半段出现显著调整，这一趋势未来还会延续，在中央、地方政府高度强调就业、和谐发展的背景下，结果只有一个，就是调动、扩大其他方面的需求，保持经济的持续较快增长。

　　结合模型预测，我们预计2005年下半年国内生产总值增长将比上半年减慢，但2005年上、下半年，GDP增幅差距可能比2004年上下半年略大，呈上高下低走势，分别同比增长9.4%、8.6%，而非基数原因导致的上低下高。2005年下半年，紧缩调控影响经济增长进入谷底的可能性较大，如图1所示。与出口需求、投资需求相对走弱相比，消费升级的效应释放使得消费需求相对强势，能够保持较快增长。但总体经济增速放缓将是未来经济运行的宏观环境。

　　二、资金供应充足成为市场重要特征

　　虽然中国宏观经济增速放缓，但2005年资金市场表现出一个非常重要的特征，就是“宽货币，紧信贷”现象。对商业银行等央行以外金融机构来说，由于商业银行加强风险控制、提高信贷资产质量的影响，信贷增长缓慢，近两年的年度新增贷款低于计划规模。另一方面，居民、企业等各种存款继续快速增加。尤其是拥有外汇来源者，更是在人民币升值预期的推动下，结汇售汇而在商业银行等金融机构中新增大量人民币存款。由此造成的一个结果，是金融机构人民币存贷差迅速扩大。2004年底，存贷差达到6.3万亿元，2005年上半年，金融机构人民币存贷差上升至8.3万亿元。

　　表1 近10年金融机构人民币信贷收支主要指标数据(亿元，%)

A	B	C	D	E	F	G	I	K	M	N	O
-	资金来源合计	金融机构存款余额	货币流通量	金融债券	金融机构贷款余额	有价证券贷款 /有价证券及投资	存贷差	百分比：存贷差 /资金来源	(C＋E-F)	(C＋E-F)年新增额	(C＋E-F)年新增额比上年增幅
1994	49558.4	40472.5	7288.6	93.5	40810.1	2462.4	-337.6	-0.68	-244.1	-	-
1995	64221.7	53862.2	7885.3	1683.8	50538	4215.7	3324.2	5.18	5008	5252.1	-
1996	79033.7	68571.2	8802	2484.2	61152.8	5644.9	7418.4	9.39	9902.6	4894.6	-6.8
1997	95008.1	82390.3	10177.6	29.9	74914.1	3671.7	7476.2	7.87	7506.1	-2396.5	-149.0
1998	110420.5	95697.9	11204.2	56.2	86524.1	8112.2	9173.8	8.31	9230	1723.9	-171.9
1999	123230.6	108778.9	13455.5	39.5	93734.3	12505.8	15044.6	12.21	15084.1	5854.1	239.6
2000	135483.7	123804.4	14652.7	30.2	99371.1	19651.1	24433.3	18.03	24463.5	9379.4	60.2
2001	154876.1	143617.2	15688.8	51.4	112314.7	22112.7	31302.5	20.21	31353.9	6890.4	-26.5
2002	184024.5	170917.4	17278	90.3	131293.9	26789.7	39623.5	21.53	39713.8	8359.9	21.3
2003	225313.3	208055.6	19746	2226.3	158996.2	30259.5	49059.4	21.77	51285.7	11571.9	38.4
2004	261910.8	240525.1	21468.3	3954.7	177363.5	30934.5	63161.6	24.12	67116.3	15830.6	36.8
2005.1-6.	281275.7	269140.6	20848.8	5850.1	186178.7	31208.6	82961.9	29.49	88812	26441.6	138.5

　　资料来源：央行数据

　　存贷差持续扩大，商业银行体系需要拓展贷款以外投资渠道，以使资金运用能与资金来源相匹配。目前，金融机构贷款以外的资金运用投向主要是：有价证券及投资、外汇占款、金银占款、在国际金融机构资产等。其中，外汇占款有外生决定性质，与央行有关而与商业银行经营关系不大，其规模大小与境内金融机构经营活动关系不大，多取决于外资、贸易差额和投机资金。而对于央行以外的商业银行等金融机构而言，可以主动采取的资金运用主要限于有价证券及投资。2004年底该项为30935亿元，2005年6月末为31209亿元，变化不大。外汇占款扩大了货币供应，相当于部分机构、企业获得了贷款以外的人民币资金来源，换言之，外汇占款满足了部分资金需求，客观上挤压了一部分贷款市场，也是存贷差扩大的外因之一。6月末达到62623亿元，比2004年底的52593亿元，又有大幅度的增加。

　　所以，对央行以外的金融机构，其资金来源实际上是存款、金融债，资金运用则是贷款、有价证券及投资。央行以外的金融机构，包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、租赁公司、财务公司等，整体而言，投资的有价证券种类包括股票、债券、票据等。投资资金的规模应该是以存款、金融债和贷款之差大小而定。当然，其中还有一部分实体投资，我们认为，在新增的投资资金规模中，将主要选择投向是有价证券，应该与当前金融机构资金运用实际相吻合。

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