从千点走向繁荣 上市公司业绩与宏观经济共成长(2)

　　之二：经济改革与股市改革形成良性互动

　  申银万国证券研究所　李蓉

　　今年以来，“有保有压”的宏观调控政策取得明显成效，在GDP保持快速增长的前提下，经济结构调整加快，局部过热的状况基本得到控制，瓶颈行业的发展势头良好。经济运行 中高增长、低通胀的理想组合是多年来管理层和学术界所期望的。在这种背景下，国企改革和金融改革的速度加快，直接推动了股市改革的深入，新的证券市场的运行机制又将推动和支持经济体制的改革，两者的良性互动机制正在形成。

　　上半年GDP增长9.5%，全年估计也会超过9%，宏观调控政策将保持目前的力度，利率稳定，人民币汇率继续升值的可能性较小，这样的宏观经济环境为资本市场的改革提供了良好的舞台。今年最重要的两项改革———股权分置改革和汇率机制改革都与资本市场有直接的关系。股权分置不仅仅是上市公司的问题，而是整个体制的痼疾。这一问题的系统性解决不仅将理顺计划管理和市场规律的关系，扫清建设现代企业制度的障碍，而且有助于制造本土的全球性公司，提升国家竞争优势。汇率体制改革的重要意义在于，资金作为重要的生产要素，将定价权还给了市场。按照最基本的供求决定价格的常识，市场对货币的供求决定其价格。利率和汇率作为人民币的国内价格和国际价格应该由市场参与主体共同决定。虽然目前银行间市场的报价浮动区间相对比较小，但对外汇市场创新而言，却是质的突破。大量的外汇投资工具和避险产品都可以开发出来，与债券、股票相挂钩的各类衍生工具都有了研究开发的空间，这对提高资本市场的吸引力具有重要意义。

　　制度性、全局性的改革功在长远，利在千秋。如何处理好短期与长期的关系，处理好发展战略与投资策略的关系，恐怕是眼下的投资者更关心的话题。一方面，政府部门要从大局出发，不斤斤计较眼前的利益得失；另一方面，投资者也要认清改革的方向，与时俱进，不断调整自己的投资思路，跟得上市场的新形势，踩准节奏和热点。

　　我们从宏观基本面来看市场的供求状况。对市场比较悲观的观点认为，经济进入下降周期，周期性行业和公司业绩必然下降，投资股票无法分享到经济增长，反而要负担经济的调整成本；而且，股改后6000亿非流通股的变现抛售就是股灾。这种看似逻辑的说法经不住推敲。

　　首先，经济回落不是坏事，而是好事情。9.5%的GDP增长已经接近中国经济的潜在增长率，这意味着支撑经济增长的资源能源已经达到极限，以生产要素的快速消耗换来的增长是无法持续的。以前英国、美国等发达国家可以通过各种手段攫取全世界的资源，但世界的格局已经今非昔比，中国的问题必须依靠内部力量为主来解决。在这种情况下，调整投资过热的行业，加大资源部门的投资，表面上可能会降低增长速度，但更重要的是结构的调整夯实了增长的基础，拓宽了增长的边际，为中长期的持续发展创造了有利条件。

　　其次，经济的周期调整不一定意味着行业的周期调整。中国的产业周期与国外相比有许多的特殊性，在许多方面可以独立于经济运行的周期。以上半年的情况为例，在调控行业投资增幅下降的同时，煤电油运等瓶颈行业的投资增长明显加快。施工和新开工项目集中在铁路、煤炭、石油、电力、农业等部门，导致5月份以来的投资增速出现一定程度的反弹。这些行业的投资成为下半年熨平投资周期的缓冲剂。从行业利润的结构来看，上半年国有以及规模以上工业企业实现利润6266亿元，增长19.1%，增速比去年同期回落了近24个百分点。亏损企业亏损额达到1075亿元，同比上升59.3%。上游产业包括煤炭、有色金属、冶金、石化行业的利润占总利润的48%，合计新增利润占全部工业新增利润的89.2%。另一方面，石化、电子、建材、电力行业亏损企业亏损额升幅高于全国平均水平，同比分别增长3.3倍、76.6%、66.1%和62.2%，升幅比去年同期提高55个百分点以上，这四个行业合计新增亏损289亿元，占全国工业新增亏损的72.4%。上半年证券市场对投资品行业的利润增幅下降已经进行了比较充分的预期，公司股价在大幅度调整后面临着重新估值。

　　第三，认为6000亿的非流通股变现就是股灾的说法更站不住脚。国有股东绝对不可能从证券市场上完全退出。我们从国企改革的趋势来看，将国企分成三大类：第一类是国家绝对控股的企业，主要集中在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，这类企业的国家控股比例会在51%以上；第二类是属于控股股东主业范围，或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司，控股股东的最低持股比例不低于33%；第三类是大量竞争性行业和领域的上市公司，按照25%左右的股权比例决定资金进退。

　　根据这三个控股比例推算，如果所有的上市公司都来进行股改，假设控股股东在第二年和第三年按照5%和10%的最大减持比例，总的资产供给也就分别在600亿和800亿。且到后期，在控股比例的约束下，减持比例的扩大对可减持资产相应增加的作用减小。如果再考虑分阶段减持的节奏控制，在股权分置改革下实际资产的增加是较为有限的。在股权分置改革试点之初，基于资产供给、估值混乱、方案制定的种种不确定性，市场给予了较为悲观的预期反应，许多资金撤出市场。市场供求矛盾变得非常突出。但是，随着股改的推进，各种不确定性逐渐消除，G股公司借此加强了和流通股东的沟通，市场对股改公司的前景开始接受，市场资金错配现象开始纠偏，与宏观层面对资本市场的支持相呼应。下半年，银行系基金、企业年金将进入股票市场，成为重要的机构投资者，对改善短期的资金供应和形成长期资金进入预期方面产生积极的引导作用。证券行业有史以来最大规模的重组将有序完成，不仅对证券行业的健康发展有利，而且有助于整个市场信心的恢复。券商剥离历史旧账，重新轻装上阵，有可能成为市场的又一主力，凭借投行和经纪业务在股改中积累的上市公司和流通股东的资源，其创新业务的发展空间显而易见。QFII等机构在扩大额度后将加快进入股票市场的步伐。

　　在资金的流向方面，还要特别关注产业重组对上市公司的影响。今年以来，钢铁、邮政、铁路、电力、电信等行业都加快了重组的步伐。铁路系统的大规模重建和邮政体制的分家引人注目。铁道部出台了《关于鼓励支持和引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见》，宣布铁路建设、运输、装备制造、多元化经营四大领域都将向非公有资本开放，同时从七个方面加大改革力度，支持非公经济参与铁路建设运营。邮政系统的分家则是邮电分离后邮政系统进行的首次体制改革。这次改革，管理和业务分家，邮政业务和储蓄业务分家，新的国家邮政局将行使监管机构职能，中国邮政集团公司经营各类邮政业务，邮政储蓄业务则由成立后的邮政储蓄银行来负责经营，成为一个重要的金融机构。钢铁、石油石化、电力、电信等行业内部的整合对上市公司的影响更为直接。改革总的方向是成立几个大的集团，然后整体上市，成为具有法人治理结构的股份制企业。由于IPO停止和优质资源外流的争论，这些大型企业集团有可能采取存量上市的方法：即先收购几家上市公司，重组后将集团资产整合进一家上市公司，实现借壳整体上市。这样既避免了IPO烦琐冗长的上市程序，又避免了优质资源外流的争论，同时降低上市成本。中石化集团对下属上市公司的整合、钢铁行业的集团化重组、中粮集团收购ST屯河和深宝恒等壳公司等都表明了这种迹象，这不仅会激活产业投资需求，而且对证券市场投资热点的转换也有一定的指导意义。

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