《解构德隆》修订版：武汉——危机德隆嬗变(6)

　　重组变异

　　2004年12月底，新德隆的管理班子召开第二次会议：确定唐万里为董事长，尹筑光任副董事长，唐万新任总裁，黄平任代理总裁，沈巍等3人为执行总裁，还有4名职员，总计10人。自2004年9月以来，新德隆财务拮据，差旅费和生活补贴难以支付，仅靠成立的管理咨询公司赚取咨询费用借以支撑。

　　尽管如此，新德隆还在运营，唐万里正与相关战略投资人进行紧张的谈判，试图通过市场化整体重组德隆。

　　2005年1月11日傍晚，北京。由央行和全国工商联牵头，华融总裁杨凯生等高层、以唐万里为首的德隆团队再次坐到一起。全国工商联副主席谢伯阳代为转述了三林整体并购德隆实业的意愿，这是迄今为止，惟一一个提出整体重组德隆实业资产的买家。

　　三林是印度尼西亚乃至东南亚最大的财团之一，公司涉及到金融、食品、地产、汽车、建筑、旅游等几十个行业，企业遍布世界各地，其鼎盛时期年营销总额达到200亿美元，总资产达180亿美元以上。董事局主席林绍良被誉为“亚洲的洛克菲勒”。

　　三林旗下最主要的产业分别是食品、水泥和汽车，其中印多食品集团拥有年产500万吨的面粉厂和年产100亿包的方便面厂；印多水泥集团在1998年的产能已达到1530万吨，为全印尼之冠；印多汽车的产量也超过了6.5万辆，同时每年还出产数十万辆铃木摩托车，并组装马自达、沃尔沃等车型，居印尼汽车工业第二位——恰好对应于德隆系新疆屯河、天山股份、湘火炬等上市公司的主业。确实，三林在产业结构上和德隆惊人的吻合。这是三林并购德隆实业的基础。

　　1月27日，三林总裁林逢生正式拜会了华融高管层。杨凯生在见面会上首先表示了欢迎，“愿意积极配合”。而且，杨凯生一再向三林方面强调时间成本的问题，他要求三林给出时间表、交易价格和交易结构。因为华融方面担心，整体重组虽是较优方案，可一旦启动，则意味著其他在谈项目都必须搁置，如若三林的整体收购中途生变，过早放弃目前已有所进展的其他项目，未免得不偿失。

　　2月1日，三林再赴华融，与其签定了一个保密协议。华融答应将此前数月对德隆尽职调查所掌握的财务资料部分地提供给三林，而三林不得向外泄露这些信息。三林承诺大致30个工作日后，明确“继续还是放弃”重组德隆实业。晚间，央行委托工商联牵头，安排德隆与三林进行了正式会面。三林方面向德隆团队发出邀请，希望他们能积极介入讨论和配合重组一事。随后，德隆的部分高层又专程去拜访了华融公司，表态将全力配合。

　　三林已于3月8日向华融递交了书面报告，正式表明了整体介入德隆实业的意向，并递交了具体的建议方案。不过，3月中旬以来，双方的谈判并不顺利，主要围绕德隆重组主导权、是否整体重组德隆、资产重组价格和交易模式等方面存在较大的分歧。显然，对于德隆这样一个复杂的重组行为，政府、监管机构、华融、德隆等都是不同的利益主体，只有整体收购才能最大限度地满足各利益集团的要求。最后以入门费过高为由，三林退出了整体重组德隆的行列。

　　与此同时，1月20日，金新信托停业整顿工作组开始向德隆的发祥地——新疆债权自然人发放第一批《个人债权收购确认函》和《个人债权收购函(折扣部分)》，根据此函，个人债权在10万元(包括10万元)以下的，国家财政100%出资收购；个人债权在10万元以上20万元以下的，超出部分的90%由国家收购，而折扣部分(即超出部分的10%)由地方财政收购，这次在新疆收购个人债权总额约13.8亿元。

　　1月29日，发放第二批共计431个《个人债权收购确认函》，并就具体的发放时间予以安排：2月1日办理20万元(含)以下完成甄别确认的个人债权及20万元以上2004年10月23日前到期信托合同的发放手续；2月2日办理20万元以上2005年2月10日前到期信托合同的发放手续；2月3日办理20万元以上2005年12月31日前到期信托合同的发放手续。

　　2月5日，金新信托停业整顿工作组发布兑付公告，自2月6日起，按照“甄别确认一批，发放一批”、“先小额后大额”的原则，在中国工商银行乌鲁木齐市26个营业网点分期分批办理个人债权收购款发放工作：2月6日—2月27日办理10万元(含)以下个人债权收购款发放手续；2月28日—3月4日办理20万元(含)以下个人债权收购款发放手续；3月5日—3月6日办理20万元以上个人债权收购款发放手续。

　　在《经济日报》四版上刊登的一则大幅公告显示，在德隆重组问题上华融已开始动作。这则《中国华融资产管理公司关于德隆系实业企业公开处置公告》介绍：“根据中国华融资产管理公司与德隆国际、新疆德隆、屯河集团三家企业签署的《资产托管协议》，华融全权行使上述三家企业全部资产的管理和处置权利。三家企业所控股、参股和实际控制的实业企业主要位于新疆、上海、湖南、陕西、重庆、江苏等地，产业涉及农业、食品、机械、汽车、水泥、房地产、针纺织品、服装等行业。”公告提出：“为体现市场化、公开化的重组处置原则，现面向社会进行广泛招商，招商期内华融受理有关咨询事宜。非上市公司名单附后，德隆系持有的上市公司股权转让事宜根据中国证监会和证券交易所的有关规定执行。”在其开列的德隆系非上市企业详细名单上，属于新疆德隆、屯河集团、德隆畜牧的40家，其他的60家，总共100家整。

　　华融前总裁杨凯生，现任工银瑞信基金管理有限公司董事长在该公司年初的工作会议上公开表示，华融将加快德隆系金融机构和实业企业的重组和处置工作。目前正在进行有关招商工作。3月3日，郴电国际将通过两家控股子公司收购德隆系旗下南方水务所持德能水电70%的股权。3月8日，ST中燕和湘火炬分别发布公告，杭州宝群实业集团有限公司拟受让屯河集团所持有的ST中燕非流通股中的社会法人股4760万股。湘火炬拟以26737.09万元的总价出让两笔股权，预计获得投资收益1472万元。随后，经华融同意，将ST屯河持有的天山股份29.42%的股权，转让给中国非金属材料总公司，2005年6月13日获得证监会批准，天山股份正式脱离德隆。

　　2005年6月14日，华融及ST屯河的股东屯河集团、三维投资、新疆德隆、上海创基与中粮集团于签署《股权转让协议》，将华融托管的上述四家股东持有的ST屯河社会法人股共计299 738 880股转让给中粮集团，转让价格以公司2004年经审计的相应净资产值溢价15%。本次股权转让完成后，中粮集团将持有ST屯河299 738 880股，占总股本的37.2%，成为第一大股东。在遥远的乌鲁木齐，中粮集团党委书记、董事长宁高宁意味深长地说：“只要路走对了，不怕路远”。新疆屯河 ，这个曾让新疆人为之骄傲的“红色产业”领头羊，是不是终于度过了“德隆危机”后漫长的一年多黑暗时光？

　　同日，《新疆天山水泥股份有限公司收购报告书》已获得证监会有关文件批准。新疆屯河将持有的天山股份5 100万股法人股，占公司股份总数的29.42%股权转让给中国非金属材料总公司，双方同意本次股份转让的总价款按照每股5.1元计价，股权转让总价款为26 010万元。

　　2005年7月8日，辽宁机械(集团)股份有限公司入主合金投资，占公司总股本的56.76%，成为合金投资的第一大股东，从德隆的手中接过了合金投资大股东的大旗。作为一家已经实现了民营化、股份化改造的企业，辽宁机械(集团)股份有限公司的实际控制人秦安昌和辽机集团将给合金投资带来什么，仍需拭目以待。

　　2005年8月11日，潍柴动力(潍坊)投资有限公司与华融、新疆德隆、广州创宝、陕西众科源签订股权转让协议，将新疆德隆持有的湘火炬社会法人股205 200 000股、广州创宝持有的湘火炬社会法人股36 000 000股和陕西众科源持有的湘火炬社会法人股22 079 520股，共计263 297 520股，占湘火炬总股本的28.12%，股份转让价款为62229万元，转让给潍柴动力(潍坊)投资有限公司。

　　从2004年8月29日到2005年2月24日、到3月11日，再到5月13日，德隆系的金融版图正在逐步萎缩，金新信托、伊斯兰信托两家信托公司、新世纪金融租赁、新疆金融租赁两家金融租赁公司被相继停业整顿，而德恒、恒信两家证券公司关闭清算。

　　华融重组德隆渐已接近尾声，但来自多方的质疑和争议似乎越来越大，主要围绕是市场化托管还是行政接管德隆？

　　这里有必要强调的是“华融首先要维护受托方的利益”，但从目前的种种迹象来看，众所周知被誉为中国第一次市场化重组实验——德隆重组，究竟能否断定为市场化重组确实变成一个疑问。检验华融的托管责任，将是考察真正市场化重组的核心！

　　然而事情决非如此简单，在市场化托管还是行政接管争议的背后，还有的是一家还是多家资产管理公司重组、是整体还是分拆重组以及德隆资产是否存在贱卖的问题。这一年多来德隆的重组进程正在将华融推向媒体的“风口浪尖”。

　　毫无疑问，重组只有遵循市场化规律才能可能做到规范化。但问题在于德隆的重组主导方华融，本身是由财政注资设立的，其不良资产的处置可以由国家财政来买单，组织上也基本是国有体制的人事安排。华融在处理不良资产是，其肩负着双重的政策性目标和市场化目标明显具有相悖性。要支持国有企业改革和脱困，除债转股外，最直接和有效的方式就是减免企业债务，这也是企业与地方政府最愿意接受的；同时，华融又承担着最大限度保全资产和减少损失的职责，这个职责则要求华融千方百计提高回收率，这与前面的目标纠缠在一起形成了一个矛盾体。华融既非市场组织，又非行政组织的定位，体制、机制的缺陷以及自身利益的诉求，所谓的“中国第一次市场化重组”实验可能又变成了市场化和行政化的混合重组！可以说华融更多的是依附行政的力量在推进德隆重组！

　　华融是德隆债权委员会的代表，作为单一的重组方对德隆实施重组，可德隆的债权往往又涉及多个利益主体！华融如何保证每个利益主体的权益？市场是多方利益主体博弈的结果，为什么只能是一家资产管理公司重组？虽然这样做在总体上有协调之由，但是如果资产管理公司之间不能形成竞争，委托方也就无法获得最佳的收益机会。

　　“现金回收率”和“费用率”是目前考核华融等资产管理公司的两大指标。与国外同类公司相比，中国金融资产管理公司处置不良资产的外部法律环境和制度环境存在较大差距。国外为了加速处置银行不良资产，提高回收率，都为处置不良资产制定了大量专门的法律，原有的民商法规也对债权人起到强有力的保护作用，而且信用制度和会计制度都比较健全。但中国目前还没有一部有关资产管理公司的专门法律，仅有的一个法规也缺乏指导性，已有的民商法对债权人的保护程度十分有限，因而在现金回收率和现金费用率“双率”包干指标的驱动下，资产管理公司不惜一切代价，尽快出售资产，这样一来，就很难做到对“不良资产”的经营，更多的是变成加快处置，由此联想到2004年长城、东方、信达以及华融在内的四家资产管理公司，将大额上千亿的资产一次性挂牌出售，就不难理解了。

　　华融重组德隆争议的另一大焦点：是整体还是分拆重组！

　　德隆所打造的产业，按唐万新的说法是经营产业，目的是在实现行业市场整合后，形成贯穿上游—中游—下游的整个产业链条，最终形成规模市场垄断后出售给国外投资者。然而在德隆所经营的水泥、番茄、汽车、旅游等诸多产业中还没有完全形成整合优势，仅“有形”而已，还需加以时日。可就在此时，德隆轰然崩塌。华融托管后，在限于“现金回收率”指标的考核下，有时甚至是自身利益，例如华融给ST屯河的过桥贷款，必然要加快收现。如果再深层分析，之所以华融担任债权委员会主席，是因为德隆在工商银行贷款最多，华融又专门经营工商银行的不良资产处置。基于以上两点，德隆的资产处置，变成了一场拆解产业链的游戏，再辅以所谓的收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法的评估，不考虑未来整合后的收益，这必然又引出了德隆资产是否存在贱卖的问题？

　　2005年上半年，国家审计署审计长李金华在《关于2004年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中公布：四大国有资产管理公司历时近一年的审计结果：共查出各类违规、管理不规范问题和案件线索金额715.49亿元，违规剥离和收购不良资产、违规低价处置不良资产和财务管理混乱是资产管理公司的三大问题，一些资产管理公司在不良资产处置过程中，存在违反程序、弄虚作假、暗箱操作的现象，致使部分资产被低价处置，造成国有资产不同程度的流失。”

　　前华融公司成都办事处总经理张桂林和儿子、女婿一起，将不良资产的处置变成了一个家族生意。例如在处置一项8730万元债权的过程中，明知该项债权已被法院拍卖并能获得3328万元拍卖款，但仍以1100万元的低价处置给私营企业。试想，连授权国有商业银行的国有不良资产都有可能侵吞？那么作为受托处理民营企业德隆的资产就难逃被低价处置的猜想？

　　ST屯河、天山股份、沈阳合金、湘火炬的“出手”，标志着华融处理德隆实业上公司的资产已经完成，不难发现ST屯河、天山水泥、湘火炬的收购方都是国有大型企业，如果再算上稍早国家开发投资公司收购的罗布泊钾盐，这与当年德隆产业整合的情况迥然不同：此次重组德隆的主角是一批国有大型企业集团！而非民营企业？可以说此次德隆重组最大的赢家是国有企业，这也符合中央处置德隆资产定下的基调：国有大型企业要积极参与！这种结果更象是行政接管所为！政府是背后那一只“无形的手”——当政府要贯彻自己的意志时，是有形而且有力的；但要追究责任时，就是一阵风，挥挥衣袖，什么也没留下。

　　唐万新的梦想是脱胎于实业整合后的金融业整合，以提高金融资源的配置效率，然而事与愿违。由于合规融资渠道的短缺，使民营企业被迫寻找非正规融资途径，进而扭曲了金融链条的性质，降低了市场的供给能力，出现关联交易、违规担保、虚假出资、挪用资金等种种违规行为。中科系、德隆系、南方系、凯地系、三九系、格林柯尔系的催生，与金融体制不无相关，它们多半都拥有多家上市公司，是靠所谓的产业链与资金链相纠缠组成的企业集团，居于核心地位的是一家投资机构，更点像内部银行。

　　中国的金融体制是诱发德隆系、格林柯尔系溃败的深层次原因，可以说源头由现阶段金融体制和投融资环境而起。如今德隆的资产处置，又要依靠寄生于这种金融体制下的资产管理公司解决，势必将引发新的问题！最重要的是资产管理公司是穿着官服，却又干着经商活动的四不象组织，所以美其名曰的“中国第一次市场化德隆重组”实验，也无可奈何地变成一个畸形的怪胎，既不象完全的行政重组，又非完全的市场化重组。

　　于是，用心地观察这场重组，冷静分析之后，可以得出一个结论：华融重组德隆是在貌似市场化下的行政主导处置！很明显，不良资产的处置与资产管理公司规范化、专业化运营休憩相关，然而背后更与资本市场、金融体制改革紧密相连。能够深刻认识到这一点，也许我们就真正找到了解读中国金融体制改革的“第三只眼”！