来源：中泰证券
事件：贵州茅台公布2016年年报，报告期内公司实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%；归属于上市公司股东的净利润167.18亿元，同比增长7.84%，扣非后归属于上市公司股东的净利润169.55亿元，同比增长8.57%，基本每股收益13.31元，同比增长7.84元，每10股派发现金红利（含税）67.87元。
预收款再创新高，消费税短期拖累利润增速，整体业绩符合预期。2016Q4公司实现收入126.22亿元，同比增长29.96%，环比提高13.45pct。全年来看，白酒实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%，远超收入增长4%的既定目标。其中茅台酒收入367.14亿元，同比增长16.39%，销量2.29万端，同比增长15.76%；其他系列酒收入21.27亿元，同比增长91.86%，销量1.40万吨，同比增长81.69%，系列酒加大营销力度效果显著。2016Q4公司实现归母净利润42.53元，同比增长4.27%，环比提高0.69pct；全年实现归母净利润167.18亿元，同比增长7.84%，我们认为利润增速远低于收入增速主要是消费税基调整和部分产品未从销售公司发出提前确认（特别是今年春节提前）税收造成，高税基背景下预计2017年利润增速将逐步回升。2016年末公司预收账款再创历史新高，逐季提高至175.41亿元，同比增长112.34%，环比增长0.09%，为中长期发展提供充足蓄水池。
毛利率小幅下降，现金流优秀爆表。2016年公司毛利率为91.23%，同比下降1.0pct；其中Q4毛利率为90.31%，同比下降1.80pct，主要是中低端系列酒快速增长所致。2016年公司期间费用率为15.01%，同比小幅下滑1.01pct，营销投放更加合理化，费用管控能力稳步提高；其中销售费用率为4.19%，同比下降0.25pct，管理费用率为10.43%，同比下降0.97pct，财务费用率为-0.08%，同比增加0.12pct。2016年公司净利率为44.65%，同比下降4.55pct，主要是毛利率下降叠加消费税大幅提高所致。公司现金流持续表现优秀，全年经营活动产生的现金流量净额为347.51亿元，同比大幅增长147.91%；应收票据为8.18%，同比大幅减少90.47%。
一季度集团数据靓丽，2017年公司15%收入增长目标几无压力。2017年茅台集团规划收入增长19.5%，利润增长23.5%，一季度集团层面白酒业务实现收入（不含税）为137.29亿元，同比增长24.25%；实现利润总额69.99亿元，同比增长13.08%，集团数据和股份公司公告的一季度预计经营数据高度一致再次侧面验证春节以来茅台酒的强劲需求态势。展望全年，公司计划茅台酒销量约2.6万吨，预计同比增长15%左右，系列酒销量约2.4万吨，较去年继续大幅增长，我们认为公司在灵活实施做稳茅台酒和做大系列酒的组合策略，整体供需紧平衡背景下全年收入有望实现更快增长，完成全年收入增长15%目标压力不大。
长期来看，我们判断茅台酒总体供应偏紧，未来2-3年公司收入复合增速可达15%以上。近期公司召开会议采取措施控制茅台酒价格，其中飞天茅台专卖店指导价1199元，市场管控价1299元；鸡年酒专卖店指导价1299元，市场管控价为1599元，鉴于当前飞天茅台批价近1300元水平，我们认为公司此举意在抑制价格过快上涨，防止渠道发生隐性库存和明显的投资性需求，预计短期批价已达高位，但中长期可持续发展将得到有效保证。对于未来3年茅台酒的供需格局，我们判断未来三年每年可新增茅台酒约2000吨（年复合增速约7%），根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平，我们判断茅台已进入补库存周期，未来三年茅台酒每年可新增消费量10%左右，即2017-2019年茅台酒供应量总体偏紧，中长期价格上行趋势确立，唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到价格上行的平滑，我们判断未来2-3年公司收入复合增速可达15%以上。
投资建议：上调目标价至480元，维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计公司2017/18年营业收入分别为464.20/540.81亿元，增速分别为19.45%/16.50%，2017/18年净利润分别为206.29/241.57亿元，增速分别为23.39%/17.10%，全面摊薄EPS为16.42/19.23元/股；当前股价对应2017/18年PE分别为24/21X，上调目标价至480元，对应2018年25倍PE。
风险提示：限制三公消费力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
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责任编辑：梁焱博
