【安信食品饮料】山西汾酒：混改逢次高端最佳时间窗口，目标3年超100亿销售
事件：2月23日，山西省国资委网站和汾酒集团公司网站均披露：汾酒集团与山西省国资委正式签订2017年度及2017-2019年任期经营业绩目标责任书：2017-2019年酒类收入分别增长30%、30%、20%，净利润年均增长25%，至2019年酒类总收入达到百亿规模。
自上而下，山西省强决心、高速度推进混改。2月9日山西省召开全省国资工作会议，省领导点名汾酒集团为试点企业，不到半月汾酒集团即与国资委签订经营业绩责任书，这标志着汾酒集团混改试点正式启动。我们认为，此次山西省自上而下推动国资改革，决心强、力度大、速度快。汾酒集团作为首个试点单位，将成为山西省强力推进国资国企改革的重要样本，务必力求成功，后续变革力度可期。在市场向优势品牌集中为特征的白酒新形势下，集团酒业发展面临新重大机遇，混改对公司发展而言，意义不言而喻。
责任目标高，目标3年超100亿销售，后续仍有整体上市和员工持股催化。根据目标责任书内容，按照权责利统一、对标先进、正向激励的原则，汾酒集团2017-2019年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%，至2019年达到103.74亿元；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%。，在业绩考核目标上更趋进取。我们认为，公司品牌历史文化底蕴深厚，全国化基础仍在，次高端青花再度省外扩张的全国化空间大。2016年公司恢复性增长态势已经明朗，2017年春节销售情况良好，有望逐季向责任增长目标靠近。
省政府积极放权，提高激励，开创混改新模式，业绩和市值有望同步提升。汾酒集团作为山西省混改先锋，此次与国资委签订的2017年度和2017-2019任期经营目标责任书，开创混改新模式，即国有资产增值、企业经营目标提高、高管和员工激励三者同步。省国资将委对汾酒集团实行授权经营，业绩目标考核与奖惩挂钩，给予集团充分的经营管理自主权，包括对经营班子的选聘权、考核权、薪酬管理权等。同时，将利润总额目标实现情况与企业工资总额挂钩，用人上，鼓励由国资委任命的现有班子成员走市场化道路和契约化管理，对职业经理人可按市场化原则确定薪酬。针对现任领导，对超额完成目标25%以上，给予特别奖励，完不成目标则面临解聘风险。我们认为，省政府对集团混改实行积极放权，从董事长到经营班子以及集团整体员工层面均设计正面激励机制，加强激励力度。这将有助于激发集团经营活力，提升效率，积极达成较高目标。
投资建议：基于集团签约三年明确的快速增长责任目标，我们略上调公司2017-18年收入增速和每股收益，预计2016-2018年每股收益分别为0.74/1.04/1.46元，维持买入-A评级，调高6个月目标价至41.60元，对应2017年市盈率为40倍左右。
风险提示：经营目标不能达成的风险。
正文
事件：汾酒集团签订经营目标责任书，集团混改正式启动
山西省国资委网站和汾酒集团网站同步披露：2月23日，汾酒集团与山西省国资委正式签订2017年度及2017-2019年任期经营业绩目标责任书。此次签约是按照2月9日山西省国资监督国资会议要求执行，标志着山西省属企业目标责任考核改革试点正式启动。
目标责任书主要内容如下：
1）按照权责利统一、对标先进、正向激励的原则，确定汾酒集团3年收入及利润考核目标。汾酒集团2017、2018、2019年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%。年终依据审计报告，省国资委对汾酒集团进行业绩考核。如果完成考核目标，董事长按照规定取得报酬；对超额完成目标25%以上的，省国资委给予汾酒集团董事长特别奖励。完不成年度经营业绩目标，解聘董事长。同时利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩。省国资委根据汾酒集团完成利润目标情况，增加或减少企业工资总额。超过目标30%以内的，按超过目标利润额的10%进行奖励；超过目标30~50%的，按15%进行奖励；超过目标50%及以上，按20%进行奖励。企业可在上述奖励额度内，自主决定增加工资总额额度，并对员工进行奖励。未完成目标利润的，相应扣减工资总额。
2）省国资委向汾酒集团董事会下放八项权利。包括：决定公司的经营方针和投资计划；决定公司的年度财务预算方案、决算方案；决定转让公司财产（其中：转让所持企业产权（股份）事项，国家另有规定的，依照其规定）；决定公司除发行公司债券外的融资计划；决定公司的资产减值准备核销；备案公司批准的经济行为涉及的资产评估项目；决定所出资企业合并、分立、解散、改制、设立公司、增加或者减少注册资本，人工成本、履职待遇和业务支出事项（其中：企业增资和涉及上市公司国有股权管理事项，国家另有规定的，依照其规定）；董事会行使对总经理、副总经理、总会计师、总工程师、总经济师解聘权、业绩考核权和薪酬管理权。
此外，山西省副省长、省国资委党委书记王一新在讲话中还提到经营业绩责任书有以下几大创新：
一是任期目标的制定不是由企业提出，而是由省国资委根据白酒行业的情况和特点，结合对汾酒现状的分析判断以及对汾酒发展的合理期待，综合测算并征求企业意见，科学研究确定的。
二是目标的制定综合考虑各方因素，体现了“五大发展”理念。以经营指标为主，既明确了具体改革任务，又体现了国家和省政府约束性指标。防止只重经济指标，不顾其它。在经济指标中，聚焦酒类主业，既有纵向上销售收入和利润增长要求，又有横向上体现行业地位的指标，还有体现可持续发展的指标，防止短期行为。
三是目标制定的参照值不是对标白酒行业的平均值，而是对标白酒行业前10名的平均值。目的就是要让汾酒这个中国历史最悠久的品牌，在接下来的竞争中，重新焕发青春，经过三年的“撑杆跳”、“三级跳”，重新回到中国白酒的第一方阵。
四是关注了市值管理，确保国有资产保值增值，防止国有资产缩水，促进上市公司发挥重要作用，特别提出了任期内汾酒集团全部上市目标和推行员工持股试点计划。
五是省国资委对汾酒集团依法授权经营，使汾酒集团充分享有经营自主权，大大缩短决策链条，激发内部的改革创新活力，参与市场竞争。
自上而下推动，强决心高速度推进混改
2月9日山西省召开全省国资工作会议，省领导点名汾酒集团为试点企业，不到半月汾酒集团即与国资委签订经营业绩责任书，这标志着汾酒集团混改试点正式启动。我们认为，此次山西省自上而下推动国资改革，决心强、力度大、速度快。汾酒集团作为首个试点单位，将成为山西省强力推进国资国企改革的重要样本，务必力求成功，后续变革力度可期。在市场向优势品牌集中为特征的白酒新形势下，集团酒业发展面临新重大机遇，混改对公司发展而言，意义不言而喻。
经营要求高，目标3年达100亿销售
根据目标责任书内容，按照权责利统一、对标先进、正向激励的原则，汾酒集团2017、2018、2019年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%。汾酒集团作为本轮山西省钦定的国改先锋，此次与国资委签订的目标责任书，在业绩考核目标上积极进取，集团2017年酒类收入增长目标30%（较此前经销商大会15%的目标大幅上调）。集团2015年酒类收入（汾酒+竹叶青+杏花村等系列）为46.1亿元，2016年1-9月酒类收入38.4亿元，若集团未来3年目标规划实现，集团酒类收入规模2019年底预估将超100亿元。我们认为，公司名酒品牌底蕴深厚，次高端青花全国化空间大，产能产量具备优势，在混改高目标下，集团完成3年超100亿销售收入值得期待。
省政府积极放权，提高激励，开创混改新模式，业绩和市值有望同步提升
汾酒集团作为山西省混改先锋，此次与国资委签订的2017年度和2017-2019任期经营目标责任书，开创混改新模式，即国有资产增值、企业经营目标提高、高管和员工激励三者同步。省国资将委对汾酒集团实行授权经营，业绩目标考核与奖惩挂钩，给予集团充分的经营管理自主权，包括对经营班子的选聘权、考核权、薪酬管理权等。同时，将利润总额目标实现情况与企业工资总额挂钩，用人上，鼓励由国资委任命的现有班子成员走市场化道路和契约化管理，对职业经理人可按市场化原则确定薪酬。针对现任领导，对超额完成目标25%以上，给予特别奖励，完不成目标则面临解聘风险。我们认为，省政府对集团混改实行积极放权，从董事长到经营班子以及集团整体员工层面均设计正面激励机制，加强激励力度。这将有助于激发集团经营活力，提升效率，积极达成较高目标。
汾酒混改逢次高端最佳时间窗口，重新全国化可期
次高端白酒受益于高端酒价格拉升和大众白酒消费加速升级，我们判断其正迎来2013年以来最佳时间窗口。在此背景下，汾酒混改对公司经营层面将带来积极促进作用，我们认为，公司内外部环境继续改善，省内经济复苏带动大本营市场需求回暖，省外市场受益于持续市场投入和品牌扩张，次高端青花重新全国化可期，看好次高端单品放量带来公司业绩的加速。
投资建议
基于集团签约三年明确的快速增长责任目标，我们略上调公司2017-18年收入增速和每股收益，预计2016-2018年每股收益分别为0.74/1.04/1.46元，维持买入-A评级，调高6个月目标价至41.60元，对应2017年市盈率为40倍左右，相应市值相当于2017年预测收入的6.2倍（板块2016年预测平均值为6.6倍）。
风险提示
经营目标不能达成。
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