一、事件解读：改革终于启动，判断验证，股权激励是key
2月9日山西省国有资产监督管理暨党风廉政建设工作会议+汾酒集团公司董事长李秋喜召集公司助理级领导及各分子公司、部门负责人等召开传达“全省国有资产监督管理暨党风廉政建设工作会”精神的会议表明汾酒混改开始。
2月9日山西省国资委网站报道，在山西省召开的全省国有资产监督管理工作会议（以下简称“山西国资会”）上，王一新表示国资国企改革将是今年山西第一重大任务，王一新专门提到，“年前我同汾酒集团的李秋喜董事长作了一次交流，秋喜同志表示很赞成这个思路和做法，愿当改革先锋打头阵。国资委要以汾酒集团为试点，抓紧研究制订目标责任书，争取在全国“两会”前签订”。
而在2月13日的调研会上，王一新表示，山西汾酒集团要坚持问题导向，各方共同努力，推进汾酒改革发展；要以集团主业整体上市为抓手，推动各项改革措施的落实，建立真正意义上的现代企业制度；结合整体上市方案，依法依规搞好员工持股试点工作。目标责任书签订后，山西国资委即对该企业实行国有资本授权经营，将能放的权全部放给该企业，让企业享有充分的经营自主权，山西国资委不干预微观经济活动。
山西省委领导在去年下半年调研汾酒集团时要求将汾酒做大做强做活，此外要求解决中汾产业园的遗留问题，提出要求汾酒启动集团层面的“混改”，多个备选混改方案已经制定完成，但尚未最终确定。此次明确思路，并且选为试点，将推动集团改革。
二、核心判断：明年收入，后年利润都将超过最高点，目前市值仅有最高点60%，看320亿元市值
山西汾酒是我们最看好的次高端白酒，也是国企改革的核心推荐，是我们今年最看好的中等市值白酒公司。我们从去年12月份开始率先强力推荐山西汾酒，到目前为止股价上涨近20%，推荐的核心逻辑就是国企改革的紧迫程度和市值的需要，另外我们也谈到了次高端复苏过程中汾酒的独特优势，从今年的新闻看我，我们前期的判断得到充分验证。
我们之前专门写过一篇套讨论国改内在机制对食品公司的影响的深度报告，按照改革之后，汾酒将从国企改革将从股权激励实施推动利润率提升，及收入扩大（集团白酒资产注入，以及营销改善）2个方面形成突破，提升估值，预计18年61亿元收入，上调PS至5.5倍（原5倍，上调PS的原因是我们认为通过激励实现内部循环，将在一个较长时间实现利润率大幅提升，参照类似省内占比60%以上的民营企业如迎驾贡酒，泸州老窖或者洋河股份等净利率可以比现在的14%提升7-10PCT，到21-25%，业绩有望在2013年最高点61亿元基础上达到12-13亿元），12个月看335亿元市值。45%空间。
一、改革以后，汾酒到底能赚多少钱？20%利润率可能性较大，25%也不是不可能
2.1 食品饮料行业国改实施路径：打造资本平台和解决内部激励机制（提升收入规模和净利润率）两条主线
我们的改革框架，同样适用于汾酒，对于食品饮料的国企改革，我们认为可以从两条主线来把握：（1）长期改善并解决内部激励机制，进而提升公司净利润率和收入规模；（2）将上市公司打造成一个资本平台，注入优质资产，做大做强企业，提高资产证券化率。
图表1：食品饮料国企改革路径分析
当然，部分公司同时具有这两个主线。由于此次改革的力度和节奏都是超预期的，必将触动食品行业的深层次脉络。我们以往讲的国企改革一般都是停留在第二个主线上，。在目前的时点上，我们认为对食品行业投资而言，第一条主线更为关键，这是解决内生性增长问题，激发潜力的关键。
主线一：国企内部机制问题以及改革讨论
国企改革的主线之一就是业务型，也就是具备突出的主业和具有向上好的行业（这是通过内部激励机制改变来激发公司活力，达到业绩提升的必要条件）的食品饮料公司，通过国企改革来实现利润率的提升和收入规模的扩大。
老式国企机制带来的动力不足主要的影响是：利润率偏低和渠道执行力不足。一方面是企业利润水平比实际低（恒顺，光明，中炬，老白干都有此问题）；另一方面，公司渠道的深度不行，市场做不透。渠道主要比拼的是执行力，这是没有激励机制的国企，相比充分激励，扁平化管理的民营体制最差的地方。
国企改革解决的是内部动力问题，对充分竞争的食品行业公司尤其重要。因为食品行业是完全竞争的行业，市场的力量是主导。较早解决内部动力的企业，都做了比较好的通道，并且利用较强的产品力获得了第一波增长。内部激励机制得到改善，是优秀公司的改善催化剂，可以带来（1）随着管理层利益逐步和上市公司发展一致，利润率逐步释放；（2）渠道可以得到完善和推进，提高收入规模。
白璧微瑕的公司是最好的投资标的—从国企改革最有可能实施的区域，公司和投资收益程度来看：经济发达地区（长三角和珠三角），地方性的，品牌、产品好，但目前净利润率低的食品企业最有投资价值。具体分三个方面看：
（1）改革最大概率的区域和方向：改革有望从经济发达区域的，地方性国有国企开始。
（2）改革最大概率的公司：改革投入产出比高的公司。产品好，品牌好的食品企业机制创新后容易出业绩，改制投入产出比高，容易被选为标的。这是白壁微暇的核心。“白璧”是本身资质（产品和品牌）很好的食品企业因为体制的问题约束了发展，导致利润率低下，渠道不畅。换言之，在强调消费者心智夺取的今天，产品和品牌难以替代，但是渠道和机制提升还是容易的。投资要的是变化，国企改革可以作为催化剂有力的提升渠道和机制，激发拥有品牌和产品的增长能力。
（3）改制的投资效果：净利率提升明显的公司。从效果上看，改革带来的业绩的弹性看，净利润率低的公司有望更受益，因为改善的空间大。
基于此，在国改背景下，结合行业投资主线，我们认为汾酒有这种潜力。汾酒利润率较其他公司都低。但产品，品牌都很棒，且是地方性国企，山西经济总体不错。
主线二：打造上市资本平台，提高资本证券化率
国企改革的另一条主线就是资产型，也就是将上市公司打造成一个资本平台，引入优质资产项目，提高资本证券化率。主要有两种途径，一是上市国企的大股东有许多优质资源，或者与某些非上市资源有天然的联系，例如白云山背靠广药集团，是广州市唯一医药上市平台，与广州市许多非上市医疗资源有天然的联系；另一种途径就是，原来的小公司被另一个拥有许多资产的国企收购或者资产注入，成为后者的资本平台。
汾酒这方面也受益。其集团资产注入公司后，有望扩大其收入，减少损耗。
2.2 汾酒到底能赚多少钱
从图中可以看出山西汾酒规模比迎驾大，都是次高端，汾酒品牌力远强于迎驾，省内比重一致，但是一个国有，一个民营，毛利率迎驾低于汾酒近6个点，但净利率迎驾高于汾酒8个点。这种差异非常明显，到底是什么导致了这种差异？
汾酒的情况和恒顺，中炬高新类似，品牌产品都很好，就是管理层利益没有效解决。出现了较大的利润率较低情况，我们认为主要的问题在销售费用率和管理费用率上。
公司在省内销售费用实际并不高，预计在10%左右，2.3亿元，且省内收入占比很大，省外收入在17亿元左右，但公司整体销售费用超过9.2亿元，预计有6-7亿元用于省外。省外销售费用率超过35%，这是很难解释的。因此我们认为有很大的优化空间。
此外管理费用率比迎驾高4PCT，这一部分我们认为也会有优化空间。
因此，如果同过改革使得汾酒期间费用率较迎驾多余的部分降低一半，那也可以到25%，净利率则提升到21%，对应61亿元收入可以有12亿元以上利润，还不考虑毛利率的提高。弹性都是是非常大的。如果考率高端产品放量和费用率的优化，汾酒的净利率达到25%也是有可能的。毕竟同是国企的泸州老窖也是如此。
从过往经验看，做了改革的公司，利润率提升很多，比如老白干，改革前后利润率提升了一倍多。
二、为何次高端兴起，汾酒优势最大？
相对于高端而言，次高端，本质上是性价比，因为对茅台而言，价格是确定的，需要买的不会考虑价格。但是其他白酒，消费者永远在对品牌和价格的相对关系进行分析，在不同场合不同收入水平找到自己最满足的性价比产品，但是总体而言消费者的性价比偏好曲线是上升的。汾酒品牌高度高，产品不贵，性价比高，省内市场高度稳定，向外扩展空间很大，市值和品牌及扩张能力比非常低。因此我们认为汾酒是次高端复苏中最有优势的。
1、定位准确，聚焦次高端市
公司聚焦次高端市场，公司符合次高端放量的优势选择四个标准，品牌/市值比最高，产品品牌/价格比最高，外部收入扩展空间/根据地容量比最高。
品牌/价格比最高
通过比较各类白酒的价格，可以看出，汾酒的品牌/价格比最高。山西汾酒作为我国清香型白酒的典型代表，在清香型白酒中一直占据举足轻重的地位，其也是五届评酒会全部入选的四家白酒企业之一，是四大名酒之一。从天猫线上销售的情况来看，汾酒占据了整个整个清香型白酒份额的1/3．，虽在2015年份额下降，但已经在2016年恢复到原有份额的水平。
品牌/市值比最高
目前，公司市值仅为最高点市值的（12年）61%。而根据华樽杯第八届中国酒类200强评测，汾酒在2016年清香型白酒清香型白酒中占据首位。
2、省内恢复强劲，省外渠道扩张
从2014年开始，全国白酒市场进入了萧索时期，在这样的情况下，汾酒做出了“一去一降三调”的3年调整规划即去库存、降成本、调节产品结构、调经销商队伍、调节营销模式等举措。从经销商调研的情况来看，这些措施已经取得成效，从太原区的摸底库存来看16年底比15年少了大概3000万，减少了20%不到。
此外，汾酒营收在省内恢复强劲预计可实现15%-20%的增长；省外以高端青花汾聚焦山东，河南市场推动区域做透。省外不断复制河南模式，明年收入预计可达12年收入的87%。
此外，汾酒在全国设立了8大事业部，有助于公司打开全国市场局面，恢复高速增长。此外，公司加大对经销商团队的调整。
3． 提升品牌价值，增强产品竞争力
汾酒是我国清香型白酒的典型代表，16年公司加强了对青花汾酒、老白汾酒、普通汾酒三个子品牌系列的品牌管理，打造汾酒品牌新高度并且对个性化品牌现状进行分析研究，提出了个性化品牌调整思路，制定个性化品牌新规范；新媒体营销时代，利用微博、微信等网络社交平台进行品牌传播，创新推广方式，丰富消费者阅读体验；参与品牌中华行，举办形式多样的消费者互动活动，传播汾酒文化，提升品牌形象。
4． 渠道改善，加强对经销商管理
汾酒的销售渠道包括经销商、直营专 卖店、特殊渠道客户等，以经销商渠道及其所 发展的各类终端渠道为主。在销售网络布局上， 截至 2016 年 9 月底，公司全国经销商 682 家， 专卖店数量为 533 家，其中省内 237 家、省外 296 余家。
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：赵文伟 SF182
