中泰证券点评山西汾酒：估值偏低 上调12个月目标价32.9元

　　中泰证券点评山西汾酒：估值偏低 上调12个月目标价32.9元

　　中泰食品饮料团队自2016年12月13日独家深度推荐山西汾酒以来，区间涨幅达25%，无疑是最近白酒板块中涨幅最大的，后续又撰写三周期共振推升汾酒加速成长，不断强推，深度及简报值得一阅。

　　核心观点：我们认为，白酒行业经历了2012年以来的调整，商业模式发生了明显的改变，经典产品（老四大或八大名酒）价值凸显，汾酒迎来发展良机。公司近两年成功的解决了社会库存高、产品价格不清晰、省内外市场不稳定等问题，业绩蓄势待发。目前外部的宏观环境（山西经济）以及白酒行业趋势向好，公司有望在未来1-2年实现加速成长，当下国企改革再度被热捧，汾酒有望充分受益。对比行业的龙头企业，汾酒市值处于偏低水平，2017年有望加速修复。上调12个月目标价32.9元，给予“买入”评级。

　　经销商由裸价模式变为全控价模式，经典产品价值凸显，汾酒迎来发展良机。调整的几年也是行业洗牌的几年，定价能力弱的酒企陆续淘汰出局。不少的产品由以前的裸价模式逐渐变为全控价的模式，经销商盈利靠价差盈利转变为靠厂家政策支持来实现，大单品理念日益盛行。商业模式的变迁倒逼经销商转向名酒企业，老四大名酒或八大名酒将充分受益。对比其余优质白酒合作的优劣，我们认为与汾酒合作是经销商不错的选择。从最新的渠道调研来看，去年至今已有大型经销商主动和汾酒公司销售人员争取合作机会。

　　公司内外兼修，2017年有望加速成长。（1）2014-2016年公司总体处于调整阶段，已成功的解决了社会库存高、产品价格不清晰、省内外市场不稳定等问题，目前公司有11个省份实现亿元的收入。2017年之后，我们预计公司将在明后年策略方面更为激进，在现有的渠道体系下，公司也具备加速成长的条件。（2）外部环境来看，靠煤炭支撑的山西经济景气出现了好转，煤价的上涨有望拉动汾酒的消费。另外，白酒行业龙头五粮液、茅台和泸州老窖等一批价格和终端价格不断上涨，总体涨幅10%以上。高端产品价格的上涨给次高端预留了空间，汾酒充分受益。

　　静待山西国改新政，汾酒有望充分受益。我们认为，公司的市值和在白酒行业中的低位不匹配，山西当地的企业主要是煤炭企业和汾酒，由于煤炭企业涉及到的就业人口较多，影响比较复杂，汾酒有可能成为山西第一家混改的国企。

　　汾酒市值被低估，2017年有望加速修复。大多白酒龙头企业的前期高点在2011-2012年完成，茅台、古井贡、五粮液等公司目前的市值已经超过峰值水平。老窖如果算上定增的30亿，目前的市值为2011年峰值的0.85，洋河目前市值为2012年峰值的0.8，汾酒仅为0.6。从PE估值角度来讲，茅台、五粮液、古井贡酒目前的市值均高于近三年年度均值，洋河、老窖的估值处于近三年偏高的水平，而汾酒的估值处于偏低的水平。

　　上调12个月目标价32.9元，给予“买入”评级。我们认为2015-2016年是公司渠道、产品调整的年份，明后年业绩增长将加速。目前行业龙头茅台、五粮液等批价上移拉开空间，汾酒将充分受益；山西省经济和政局也总体好转，在不考虑混改的情况之下，我们预计2016-2018年公司分别实现营收46.2、54.3、62.9亿元，同比增长11.88%、17.63%、15.76%；实现净利6.3、8.1、10.3亿元，同比增长20.49%、29.24%、27.06%；对应EPS为0.72、0.94、1.19。看好公司明后年的加速趋势以及可释放的利润空间，12个月目标价32.9元，对应2017年35X，给予“买入”评级。

　　风险提示：限制三公消费力度加大、食品品质事故。

　　正文

　　1、行业加速分化，经典回归中

　　白酒行业分化复苏确定

　　白酒行业复苏趋势确定，一二线最为明显。从最近5个季度的数据来看，大多白酒企业营收呈现了正增长，一二线白酒收入的复苏最为明显，到今年，一二线白酒增速总体呈现加速的趋势。

　　白酒龙头企业毛利率总体稳步提升验证行业分化成长，量价齐升格局依旧。以下是按照销售收入及市场的地位来进行排名的，收入前十的白酒企业当中，除了茅台和洋河，其余的毛利率均是提升的。茅台毛利率的下滑主要是低档酒占比的大幅提升导致的；洋河毛利率的下滑则主要是费用计提到成本端拉低了毛利率；实际情况来看，蓝色经典依旧展现出较快的增长，梦系列增速超过30%。排名靠后的八家企业总体的毛利率是下滑的，进一步验证行业分化成长的逻辑。

　　回归经典，加速集中

　　调整之后，行业洗牌，经典产品价值凸显。纵观白酒发展史，我们认为白酒先后经历了起步阶段（1949-1978）、发展阶段（1980-1996）、调整发展阶段（1997-2004）、快速增长阶段（2005-2012），调整阶段（2013-2015）这五大阶段，目前我们认为白酒行业未来十年进入了白银发展阶段，分化成长，经典回归。经历了2013-2015年的调整，白酒行业数量有峰值的3万余家回落至近的8000家（获得生产许可证）。产品力、品牌力强的经典产品将充分受益。

　　商业模式的变迁加速行业的集中，经销商越来越多的优选汾酒。三公限制之前，优质供应不足，不少的区域品牌可以得到发展。三公之后，饮酒越来越理性，供应已不成问题，不少的产品由以前的裸价模式逐渐变为全控价的模式，经销商盈利靠价差盈利转变为靠厂家政策支持来实现，大单品理念日益盛行。经销商也改变了单打独斗的模式，经销商联盟的意愿更强（1919等电商和酒业英雄联盟的崛起），以便于反向公司争取更大的支持力度。商业模式的变迁倒逼经销商转向名酒企业，老四大名酒或八大名酒将充分受益。

　　“清净、绵甜”消费倾向大势所趋，未来清香型白酒市场份额有望逐步回升。在上世纪90年代，清香型白酒曾是白酒市场的主流消费品类，行业占比一度达到70%。后续随着消费者口味偏好的转变，浓香型白酒众多品牌迅速崛起，行业占比大幅提升至75%以上，清香型白酒市场份额被严重侵蚀。但是，近几年来白酒市场的消费偏好又重回“清净、绵甜”口感，正因此洋河推出的绵柔型蓝色经典系列获得快速增长。从整个酒类行业目前的消费情况来看，低酒精度、轻口味、健康化是消费者的主要需求倾向，葡萄酒和预调酒的快速增长亦是验证了这一点。我们认为清香型白酒口感符合白酒消费者的清绵口味需求趋势，未来清香型白酒市场规模有望在份额提升下逐步得到提高。

　　汾酒有望成为经销商优选选择的合作品牌。（1）2016年，1991年产的8大名酒平均涨幅33%到75%，保持了较高的增量率。中国酒业协会的统计显示，2015年老酒的民间收藏市场的交易总额约为50亿元，未来3到5年，白酒收藏的市场规模可能达到200到300亿元，老酒的再度火爆加大了经销商以及藏友们对老四大（或八大）名酒的关注和需求。（2）目前的几大名酒当中，茅台进入门槛处于相对高位，受限较多；五粮液经销商盈利一般；老窖虽有盈利，但是队伍扩充较快；西凤酒、董酒等经营不善；洋河体量太大，经销商难以盈利。从中长期发展来看，大型经销商优选汾酒有助于长期的发展。我们最新从渠道调研来看，去年至今，已有大型经销商主动和汾酒公司销售人员争取合作机会，这种情况在以前不明显。

　　2、内外兼修，2017年有望加速成长

　　公司调整积极，蓄势待发

　　2014-2016年，公司总体处于调整阶段。2012-2014年期间总体界定为下滑的几年，公司营收出现了明显的调整，2014年受三公消费政策影响、省内煤炭产业持续低迷、政局核心人员调动、渠道转型迟缓等影响，营收大幅下滑，公司产品的毛利率和净利率也出现明显的调整；2015-2016年为调整的2年，经过半年的去库存和渠道调整后，2015年上半年公司业绩下滑幅度收窄，下半年开始实现增长，加上2016年公司执行的降本增效、梳理产品线等措施，公司目前总体已经达到了社会库存低下、产品线清晰、省内外市场稳定的目标。

　　2017年之后，公司收入有望实现加速成长。按照十三五的规划，公司要在十三五期间集团收入实现翻倍的增长，股份公司是实现营收翻番的核心资产。按照去年和今年股份公司的收入来看，总体处于偏低水平。我们预计公司将在明后年策略方面更为激进，在现有的渠道体系下，公司也具备加速成长的条件。

　　外部环境改善，汾酒迎来发展良机

　　龙头提价，次高端受益。近期控量保价方面出台政策比较明显的主要是五粮液、茅台和泸州老窖等，五粮液、老窖目前重点在力挺批价和终端的价格，茅台则通过阶段性的控制发货使得一批价格稳定在1000附近。总体而言，今年高端白酒茅五泸一批价格出现了10%以上的提升。我们认为，行业的核心企业率先控量保价，拉开了竞争的梯队，给次高端预留空间，名优酒有望受益。

　　山西省内政局、经济向好，汾酒充分受益。2014年来省内政局发生较大调整，领导层对中高端白酒的政务消费来说更是雪上加霜，中高档青花瓷、老白汾系列大幅下降30%-50%，公司产品毛利率下滑近8个百分点，当时国内煤炭价格已经处于非常低的水平。到现在来看，无论是省内政局还是煤炭经济，均出现了明显的好转。汾酒有超过60%以上的产品在山西销售（考虑到外省回流到山西的汾酒，省内占比会更高），山西局势向好，汾酒充分受益。

　　3、静待山西国改新政，汾酒有望充分受益

　　对比煤炭企业，汾酒有望成为第一家

　　汾酒有望成为山西第一家混改的国企。我们认为，公司的市值和在白酒行业中的地位不匹配，目前市值低位主要的原因是公司的体制束缚了较多的发展，公司改革迫在眉睫。放眼山西当地的企业，除了煤炭之外的大企业，最有代表性的是汾酒。由于煤炭企业涉及到的就业人口较多，影响比较复杂，汾酒有可能成为山西第一家混改的国企。

　　前车之鉴，后继之师

　　洋河股份已经树立了混改标杆。洋河在2002年剥离不良资产、清理呆账死账和精简人员完成之后，在经营上出现了2大重点转变：1）敢于承担风险，充分调动经销商的积极性。改制后，公司广告等风险性投入均由厂方承担，而与销售直接挂钩的“非风险性投入”则是双方分担，利于开拓新的经销商和调动其积极性。2）渠道建设更贴近市场。公司采取了更向下、更扁平的销售渠道来贴近市场。洋河自改革之后9年收入增长36倍。2004年洋河收入4.2亿，占行业比重0.7%，净利润0.1亿；到2013年收入150亿，占行业比重达3%，净利润50亿。

　　4、估值探讨与投资建议

　　汾酒市值被低估。我们采取两种方式估值，大多白酒龙头企业的前期高点在2011-2012年完成，茅台、古井贡、五粮液等公司目前的市值（2016年12月9日）已经超过峰值水平。老窖如果算上定增的30亿，目前的市值为2011年峰值的0.85，洋河目前市值为2012年峰值的0.8。目前的汾酒估值明显低于同类企业的水平。从PE估值角度来讲，2012-2014年调整之后，茅台、五粮液、古井贡酒目前的市值均高于年度均值，洋河、老窖的估值处于近三年偏高的水平，而汾酒的估值处于偏低的水平。

　　目标价32.9元，给予“买入”评级。我们认为2015-2016年是公司渠道、产品调整的年份，明后年业绩增长将加速。目前行业龙头茅台、五粮液等批价上移拉开空间，汾酒将充分受益；山西省经济和政局也总体好转，在不考虑混改的情况之下，我们预计2016-2018年公司分别实现营收46.2、54.3、62.9亿元，同比增长11.88%、17.63%、15.76%；实现净利6.3、8.1、10.3亿元，同比增长20.49%、29.24%、27.06%；对应EPS为0.72、0.94、1.19。看好公司明后年的加速趋势以及可释放的利润空间，12个月目标价32.9元，对应2017年35X，给予“买入”评级。

　　5、风险提示

　　三公消费限制力度持续加大。尽管公务消费占比逐年走低，但是政治改革依旧进行，不排除部分区域或者单位出现“禁酒令”的可能。从体制内开始肃清酒风，进而影响商务消费和民间消费。

　　山西经济增速和汾酒改革力度不及预期。目前山西经济已处全国最低位，触底基本确立，但何时能复苏尚不可知。公司短期改革存在阻力，未来改革时间表未出，存在推进力度不够可能性。

　　食品安全事件风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。