天风食品刘鹏首次强烈建议买入伊利，12个月目标价23元，44%空间
从雀巢看伊利估值提升的三个因素—即增发收购圣牧点评
天风食品 刘鹏
对于伊利：在这次比较系统的会议里面，我们看到了几个重要的细节。这些细节，有助于我们判断伊利未来的大方向。这个大方向的判断，对伊利股份投资节奏的把握将起到决定作用。目前我们对公司的建议是：建议买入，有44%空间。具体的判断有三个：这三个其实是估值提升的三个因素，收入增长持续性和空间，利润率提升空间，以及利润增速稳定性。
一、收入空间打开：明确了伊利的战略方向是平台化，轻资产，多品类雀巢模式，预计未来4年收入每年9%以上增长。4年收入翻倍。
伊利通过收购圣牧之后，产品端有了进一步的丰富，强化了伊利在白奶和常温酸奶这类非冷链类的、同时也是最赚钱的产品的优势，进而形成高端引导优势，之前伊利在高端产品并没有绝对优势，收购圣牧之后，“有机第一奶”概念已经形成，未来会逐渐深入人心。再叠加上伊利的渠道优势，效果会更加显著。此外，伊利之前是产品上布局，蒙牛是奶源上布局。未来战略判断来看伊利还是走向雀巢的发展。走轻资产模式，将自己变成平台公司，优化产品结构和层次，实现从奶业向大健康食品的加速转化。雀巢去年收入4845亿元，伊利598亿元，伊利是雀巢的1/8。如下图，世界上最大的前15食品公司有7家是平台型。纯奶业公司估值和增速都不是特别好，还是平台型公司表现好。
二、利润率空间打开：产品差异化是实现利润路空间打开和持续提升的保障。
国外的雀巢在实现平台化之后，不断提升产品差异度，提升粘度，带来更高利润率，收入增速加快。对比来看，伊利也在逐渐和蒙牛实现差异化战略，这对于利润率提升有帮助，因为以前产品重合度很高，进而销售费用率很高，所以只有通过实现差异化才能实现利率润提升，现在已经在往这里做了，圣牧产品的加入是又一次例证，对于长期利润率提升有帮助。以前市场只是说公司对于利润率有诉求，但是找不到产业端证据，这里我们提出产品的差异化是保证利润率空间的打开和提升的持续，对于渠道而言，有了这个圣牧的产品之后，不同市场有了更多的牌可以打。
三、利润增速持续性：管理层利益绑定保证了利润增速的持续性。
公司以前业绩也是有波动的，主要是与管理层的激励和诉求有关。现在有了激励之后，有业绩承诺的压力，业绩不会有太大波动，对估值提升也有很大帮助。伊利这次的激励海天的激励类似，以下是海天上市后的走势以及利润增速。
伊利公布的股票期权行权/限制性股票解锁条件以2015年净利润为基数，2017年、2018年净利润增长率分别不低于30%、45%，净资产收益率均不低于12%。公司在满足现金分红条件时，原则上2016年-2018年每年现金分红不少于净利的55%。长效机制和高的解锁条件保证了伊利未来的健康发展。
四、投资分析
伊利现在明确了发展战略，明确了产品差异化，明确了激励机制，逻辑上理顺了之后，可以预计未来平均增速可以看到15-20%，估值可以系统性提升到20-25倍（和雀巢接近），股价到明年年底有40-50%空间没有问题，我们首次战略性推荐，希望大家重视我们差异化观点。不考虑增发摊薄，预计16-17年伊利EPS 0.91/1.03元。考虑到2017年圣牧并表贡献37%利润，对应定增后EPS为0.91/1.00/1.16元，维持买入评级。给予2017年23倍估值，12个月目标价23元，较目前有44%空间。
五、风险提示：竞争格局持续恶化、食品安全风险。
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责任编辑：马天元 SF180
