“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”曾经辉煌的华源系，如今也正体验着托尔斯泰的预言。

　　与德隆系类似，华源系同样依靠一系列并购迅速成长为庞然大物。由于缺乏实业支撑，靠搭积木式并购获取的规模扩张，并没有给企业带来真实的业绩提升。ST源药(600656.SH)、ST源发(600757.SH)、＊ST华源(600094.SH；＊ST华源B，900940.SH)和＊ST凯马B(900953.SH)——华源系原本风光体面的“四朵金花”，已经“携手”迈入“ST军团”。为继续留在资本市场，华源系旗下的上市公司，不得不各自寻找自己的出路。

　　同族兄弟，遭遇不同。1月30日，ST源发宣告重组成功；5月19日，＊ST华源因重组失败暂停上市，若年内不能扭亏，600094和900940这两个代码，就将从A、B股市场消失。而迄今为止，重组仍无任何进展。

　　ST源发的成功，为何不能在＊ST华源身上复制？＊ST华源的出路，到底在什么地方？

　　破产重整：ST华源的下一个出路？

　　7月14日，中国华源集团有限公司(以下简称华源集团)旗下的*ST华源(600094.SH)召开2008年第三次临时股东大会，审议通过了《上海华源股份有限公司债务代偿协议之一之解除协议》。此前几乎已经敲定的重组宣告流产，*ST华源不得不重新寻觅重组路径。

　　由于连续三年亏损，5月19日，*ST华源和*ST华源B被上交所暂停上市，若年内不能实现扭亏，*ST华源、*ST华源B将被终止上市，转移到三板交易。一位参与*ST华源重组方案设计的人士称，现在的*ST华源，年内扭亏基本没有希望，“理论上适合走‘破产重整’之路”。据悉，新的重组方案，将以“破产重整”为基本出发点。

　　“屁股决定脑袋”的重组思维

　　实际上，*ST华源一直都在尝试拷贝ST源发(600756.SH)的重组模式，通过第三方承债或者债务剥离方式，减轻债务负担并找到买家。这也是内地上市公司重组的“常规”模式。

　　7月14日股东大会上被解除的《上海华源股份有限公司债务代偿协议之一》(以下简称代偿协议)，是公司2007年12月27日与主要债权人(中国银行(601988.SH，3988.HK)等13家银行)签署的，涉及债务标的总计10.79亿元。代偿协议把*ST华源的债务转移到大股东华源集团，由华源集团的壳公司承债。承债壳公司无锡培斯特和华原地产，都是华源集团的全资子公司。13家债权银行获得的承诺是：在债务平移及资产剥离过程中，债权人对质物现有质权继续合法有效，并以华源集团持有的*ST华源24.61%股权作为抵押。这样操作，能够使*ST华源成功实现2007年账面盈利，无须暂时停牌，也不会面临退市风险。

　　但事实上，这个协议一开始就很难在债权人中达成一致——对*ST华源的主要债权人13家银行而言，债务豁免、债务打折都不容易实现。

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