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□ 渤海证券 何 翔
11月29日，招行转债正式上市，65亿的招行转债堪称转债航母，其上市首日以104.5元开盘，最后收盘价为104.01元，当日换手率高达22.76%，成交约148万手。
首先回顾一下招行转债的条款设置。招行转债的转股价格为9.34元，65亿转债全部
转股后将增加流通股本约6.96亿股。总股本将由68.48亿增加至约75.44亿，总股本扩张10.16%；流通股本由18亿增加至24.96亿，流通股本扩张约38.67%。因此可转债的转股对于公司流通股本有一定的摊薄效应。招行转债的利率条款设置较为适中，除了采用累进递增式的票面利率设置之外，到期有6%的利息补偿。
此外，每年支付利息及到期还本付息时，招商银行(资讯 行情 论坛)将代为扣缴20%的利息税，因此这对获取利息收入的投资者来说具有一定吸引力。由于转股价格调整中规定将不随派息调整转股价格，在公司以现金方式派息时，转股价格不能随之调整将可能导致其转债的价值有所下降。而其转股价修正条款规定必须在三年后，当连续30个交易日内有至少20个交易日股票收盘价低于当期转股价的80%时，公司才有权向下修正转股价格。由于只有最后两年才能进行特别修正，修正条款设置对转债保护较差。其回售条件要求只有在最后一年才允许回售，因此回售条款对转股价特别向下修正条款的保护较为有限。总体来看，招商转债的条款设置一般，债性较差，其价值主要体现于股性之上，招行转债的未来市场表现也将更多依赖于其招商银行股价以及其公司自身基本面的支撑。
招行转债在发行过程中采用主要对原股东配售的方案也吸引了大量持有招商银行的原股东以及众多机构投资者踊跃参与配售和申购，在配售完成之后，其最终大约有四分之一的转债可进行网上和网下申购，而且中签率仅为0.61%。
作为银行类上市公司龙头的转债，从其上市首日看，虽然涨幅约4%，但其相对表现并不尽如人意。由于招行转债的转股价为9.34元，如果以其当前8.78元的招商银行股价计算，其转债的转换价值约为94元，而首日转债价格相对于转换价值的转换溢价约为10.64%。如果以当前转债市场上转股价值与其相近的转债如营港、万科等转债作比较可以发现，营港、万科的转股溢价水平约在13%左右，较招行转债要略高一些。
因此，从市场比较来看招行转债被相对低估。但当前这种表现也有其合理性，首先由于招行转债在发行时主要是对原非流通股股东和流通股股东进行配售，因此转债持有人基本上集中于以较低成本获得转债的非流通股和流通股股东，因此，上市首日后在二级市场套现这种短期获利方式必然给转债二级市场价格走势带来一定压力。此外，上周钢联转债上市即跌破面值的罕见现象也终结了转债一级市场此前很长一段时间保持的无风险申购，转债一级市场的风险凸显对于转债市场投资者的投资心理以及投资行为都会有着一定的影响。
当前转债市场整体表现都较为平淡，在相继出现多只百元以下转债之后，转债市场的价值重心也有所下移，转债市场的整体价值将有待于未来股性的活跃才会得到回升。而招行转债作为转债市场股性较好的一只转债品种，有与其相对较低的风险特征，使得其无疑可以成为相对招商银行股票而言更好的投资替代品种。
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