还原券商研报真相：11研究所掌门回应研报N宗罪
□本报记者 蔡宗琦(微博)
预测失准之罪？
研报失准是券商研究所备受质疑的主要原因。在证券研究的实践过程中，研报出错屡见不鲜。银河证券近日对攀钢钒钛给出天价目标价，事后被证明是分析师失误的 “乌龙事件”。在动车相撞、高铁板块大跌之际，部分券商依然对高铁板块给出推荐评级，投资者市场由此质疑相关分析师的立场是否客观、公正，是否尽职调查。
对此，不少券商管理层试图还原研报出炉过程以回应质疑。国泰君安研究所所长姚伟表示，最常见的公司类研究报告的出炉分为三个步骤：一是关注行业和公司动态，萌发报告思路；二是搜集整理数据，构建数据模型；三是搭建分析框架，撰写报告。安信证券合规法务部总经理赵敏介绍说，研报面世还需经过审核过程，通过质量控制和合规审核，制定详细的潜在风险点与客观审核标准，力求把分析师及审核人员的个人的主观判断因素降低到最小，而研报如果不合格，将无条件返工。
“预测的本质在于不断地调整以接近实际结果。但由于世界的发展是由众多力量在混沌的情况下相互作用而产生的结果，经济、产业、公司的发展处在这种环境之下，要达到精确预测几乎是不可能的。”国信证券研究所所长姜必新表示，研究者的水平、数据、研究方法和主观假设判断的差异以及研究报告更新的及时性都会影响研报准确性。“应首先意识到预测是一种参考，与未来的现实结果一定会存在差异，这才是客观的现实。其次，由于分析师精力有限，有些公司的研究不能持续和及时更新，有时会出现以前的预测与现实结果差异过大的情况”。
“高质量的研究报告未必就是对股票价格的准确预测。”华泰联合证券副总裁、研究所所长马俊生也表示，分析师研究上市公司的首要目的是看透企业的基本面，一份报告如果前提假设符合实际、数据资料翔实、逻辑判断清晰、结论明确，就可以算得上高质量的、看透企业基本面的报告。对于报告的使用者而言，高质量的研究报告是对上市公司基本面的正确把握。
对于研报多数唱多不唱空的现状，马俊生表示，在股指期货推出前，上涨是投资者唯一的盈利路径，分析师理所当然地推出推荐或者买入的报告。可以预见，在做多或者做空均有利润空间的背景下，一定会有大量的卖出或者沽空类报告出笼。
研报罪与罚？
“10年前，证券研究行业给人的典型印象是口若悬河的股评家加上眼花缭乱的技术分析法。随着2000年真正意义的机构投资者——公募基金的问世，申银万国、华夏证券、国泰君安等券商所属的研究所从对内服务向对外部机构投资者服务转型之后，证券研究才开始正式与国际接轨，由此逐步走向规范与市场化。”针对券商研究业务多年来的发展，中信证券研究部行政负责人徐刚(微博)评价说，10年来，无论是研究的市场定位、研究的方法与理念、研究的规范化，还是证券分析师的市场地位和评价机制，证券研究的各方面都发生了显著的变化。
据中国证券业协会统计，截至2009年底，中国106家券商中有88家设立了研究部门，占83.02%。2009年发布的证券研究报告超过10万份。
长江证券研究所所长张岚(微博)认为，现在大多数分析师的教育背景和专业背景越来越强，但仍有部分分析师不具备必要的专业背景，或者虽然接受过专业教育，但由于对新知识、新技术学习不够，以至于在与上市公司交流时，在专业方面出现低级错误，这很可能引起上市公司对分析师的轻视和反感。
对于券商研究业务存在的问题，中信建投研究所所长周金涛也坦言，确实不排除个别研究机构和分析师受利益驱动影响而误导投资者的情况，对这些证券市场的“害群之马”，监管部门近年来正不断加大打击力度。此外，也存在少数分析师专业素养偏低而盲目采用未经证实的信息或其报告逻辑存在明显问题的情况。“应该看到，绝大部分证券分析师都非常勤勉、敬业，并严格遵守分析师的职业操守和监管规定，他们发布的许多证券研究报告都展现了其良好的专业素养，具有较高的参考价值。”
徐刚认为，研究业务存在的不足和问题包括研究方法和理念有待进一步提升、研究泛化和独立性挑战以及少数从业人员职业素养有待改善等，这些都是证券研究行业发展过程中出现的问题，未来有望随着资本市场的发展和证券研究同行的共同努力而逐步得到解决。
研报解读为何各不相同？
与舆论大多以准确与否判断研报不同，日信证券研究所所长刘传葵认为，证券研究工作是一项复杂的研究工作，证券研究的实质是逼近研究对象的客观事实。
不同的投资者对研报有不同的需求和解读。马俊生表示，投资者的主体不同，其参与资本市场的目的也不尽相同，不是所有人均以二级市场的涨跌为评价标准。为谋求产业链的控制权，有的投资者对相关上市公司的估值可能超出分析师基于基本价值判断的估值；有的投资者谋求通过二级市场实现其一级市场的投资收益，其对相关上市公司的价值判断可能低于分析师的估值；为获取长期、稳健的收益，保险机构对上市公司价值的判断与公募基金也不尽相同。因此，即使分析师对上市公司的基本面分析得非常透彻，对上市公司的盈利预测也非常准确，但由于分析师对股票价值的判断仅仅是基于特定二级市场环境下的价值判断，与股票实际走势有较大出入就不难理解了。
对于研报的分析研判，招商证券研究发展中心总经理杨晔表示，研报都是在收集整理数据和信息的基础上，按照特定的框架和逻辑，在一定假设和前提之下，使用某些模型和分析工具，得到关于经济形势、行业景气、股票市场波动方向与幅度等方面的分析判断。因此，投资者在阅读证券研究报告的时候，不应该仅仅关注诸如经济增速、市场涨跌和投资评级、盈利预测、目标价格等结论，更要特别注意得出结论的前提、假设以及推理逻辑、分析方法和工具。
“我们建议普通投资者不要简单接受研究报告给出的买卖结论并直接进行投资操作。”周金涛表示，投资者只有在独立思考的基础上才能最大限度地使证券研究报告对其投资产生有益的参考和指导作用。
近期的天价攀钢钒钛乃至集体推荐高铁板块，使券商研报再遭质疑。舆论抛出了“N宗罪”——券商是否研究能力不足？是否未能尽职调研？是否涉嫌利益输送？为何预测屡屡不准？诸多质疑直指券商研报是否恪守“独立、客观、公平”的应有之义？
在这多事之秋，11家券商研究所负责人回应市场关注的问题。在他们看来，研究业务十年间的变化显著，少数“害群之马”不能抹杀多数分析师的勤勉敬业。证券研究的实质是逼近研究对象的客观事实，研报要达到精确预测几乎是不可能的，投资者只有在独立思考的基础上才能最大限度地使证券研究报告对其投资产生有益的参考和指导作用。
散户投资亏损谁之责？
当研报与事实出现偏差时，不少投资者特别是个人投资者认为听信了研报才导致投资受损，更有投资者表示要状告券商。对此，券商表示很无奈。
一般来说，为了保障研究成果的合法权益和避免不必要的社会风险，各家证券研究部门都在证券研究报告的显著位置刊登免责声明。尽管如此，光大证券研究所所长俞忠华表示，证券分析师也有无奈的时候，部分个人投资者通过间接途径获得证券研究报告，但由于这些投资者受自身认知能力的限制，不能准确理解专业投资者的视角、判断标准、投资周期和风险控制机制，在投资发生亏损的时候经常归咎于证券分析师，而在投资盈利时却往往归功于投资者自己的敏锐判断。
“证券研究报告是一个专业性比较强的、一般用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须要由专业人士解读，并不是一个大众消费品。”申银万国证券研究所总经理陈晓升认为，正是因为机构投资者是一个专业的群体，对研究报告有着专业的解读能力，卖方研究才有了需求，才有了蓬勃的发展。同时，由于一直以来缺乏面向个人投资者的比较专业的证券投资顾问，证券研究报告很难转化为适合个人投资者理解的研究产品并转化成个人投资者的生产力。未来随着证券投资顾问业务的发展，证券研究报告与个人投资者之间的距离将越来越近。(本系列完)
券商研报系列
7、重视研报依据、假设和逻辑推理在独立思考基础上使用研究报告