注册制变革路径：中介尽调职能不改 保代黄金尾声
“大券商的牌照优势明显，旗下基金规模也比较大，若发行端改革，券商的销售能力将会进一步分化”
理财周报记者 蔡俊/上海报道
IPO注册制改革声起，中介机构势必有新格局。
每一次的IPO制度改革，都将引发中介机构的重新洗牌。2004年保荐制、2009年创业板推出……中介机构历经一轮轮改革后终有现在的格局。不过，这一切将随着注册制又将悄然发生转变。
注册制将上市企业的蛋糕扩大，保代黄金期将走向尾声。过去暴利的PE机构早有算盘应对新变局，而基金、险资等买方机构，都窥视着发行端改革的进程，择时做出新战略调整。
中介机构新变局
无论是注册制还是核准制，只要企业需要中介机构保荐，投行、会计所、律所等职能就有盛宴分享。海外市场中，注册制并不代表监管层不审理，相反，监管层会对上报企业的运作规范，如治理结构、独立性、财务等方面积极介入。不过，募集资金运用、持续盈利能力等都交由市场判断。
“中介机构尽调的职能不会改变，或许由于注册制开启监管层会对企业的运作规范更加关注。不过，蛋糕变大之后我们会对项目的质量予以挑选与甄别，过去有项目来我们都尽量做，未来会转变这种思路”，一名上海的律所人士表示。
同时，过去地方政府将本地企业上市作为考核标准，未来该情况也将有所调整。上市数量可能依旧需要考核，但上市企业在市场募集到多少资金，能否为投资者认可或成为新的标准。
相比于审核端改革，发行端的变化将更加彻底。以香港市场为例，企业上市的募集资金并非申报时确定，而是在面向投资者推荐时承销团根据路演情况，与公司高管商讨大致范围。尽管内地IPO询价已有几次改革，但募集资金因早上报即确定所以市场化程度有提升空间，若引进海外机制将更加考验投行的承销能力。
目前，尽管表面上保荐与承销在我国可以分离，但实际操作过程中基本上两项工作都由同一家券商完成。联合销售的体系分为主承销与分销，主承销还负责项目的上市保荐，对企业熟知度更高，而分销商不参与前期保荐，只是兜售分配股份，导致其话语权薄弱，不利培养起销售竞争力，注册制的到来，或将提高分销商的地位。
“大券商的牌照优势明显，旗下基金规模也比较大，若发行端改革，券商的销售能力将会进一步分化”，前述资本市场部人士表示。
IPO询价分化
IPO注册制的改革，除审核端彻底转变外，发行端的变化将直接影响到买方机构的决策。
目前，IPO打新分为网上定价、网下询价等两种模式。网下询价主要由公募基金、阳光私募、财务公司、险资等机构参与。这些机构通过对企业竞价最终决定其上市价，网上的个人投资者将依此进行认购，当认购份额超出原定规模时，会有摇号措施。
“上市公司是稀缺资源，打新时几乎都是价高者得”，上海一家中型基金公司的人士告诉理财周报记者。
实际上，审核制背景下的企业询价，由于发审委对企业的持续盈利性有相当高的要求，因此不少机构都认为拟上市企业拥有监管层的背书。注册制中，监管层主要把关企业的运作规范，其未来盈利能力将还于市场判断。
前述基金公司人士表示，证监会一直对新股三高和炒新的现象很敏感，近几年通过规定市盈率上线遏制爆炒，但这种行政手段收效甚微。
在成熟的海外市场，新股发行时承销商拥有自主配售权力。所谓自主配售，是指券商发行时将部分股份绕过询价自行发售给买方机构，从而建立起客户群体。今年6月《新股发行征求意见稿》中，监管层首次将自主配售纳入改革的重点之一。注册制的改革，自主配售的推动势在必行。
不过，自主配售的利益输送是多年来监管层顾忌所在，券商兜售新股时与部分机构利益绑在一起，也会存在推高发行价的可能。不过，前述资本市场部人士表示，问题的关键是如何界定利益输送的范畴，强化新股发行时的信息披露成为关键，“这就好比我常去一家餐厅吃饭，店家给我张VIP卡，这难道也算利益输送？”
但毫无疑问的是，注册制背景下将有越来越多的企业进入资本市场，机构的存量资金不能顾及每一家企业，因此，IPO打新市场出现分化行情，即优质企业被争相认购，成长性不佳企业鲜有问津将成为大方向。
“现在说的都是理论上的，未来还是要看注册制的改革彻底性。如果监管层依旧控制发行节奏，爆炒新股和三高也在所难免”，前述基金人士认为。
保代的黄金尾声
而伴随注册制进入改革范围，曾经风光无限的保代又将步入另一个新阶段。
在美国，由于企业上市实行注册制，因此投行体系并不存在保代职位。保代是保荐制的产物，最早起源于英国，目前香港也实施此类制度。2004年，证监会引入保荐制，并对企业上市做出了改革性的几项措施。在此之前，监管层对每年计划上市的企业、券商承销数量都有严格的额度限制，当年改革放开额度，意在激活资本市场配置和券商投行的竞争力。
同时，由于企业存在上市造假行为，如90年代东方锅炉事件，因此监管层引入保荐制的初衷在于将投行、个人、所保荐企业的责任绑在一起，给投行戴上“紧箍咒”，促其推动优质企业上市。近10年过去，保荐制带来券商投行的格局洗牌，不过，注册制的改革，是否会影响现行机制？“金领”保代的前途又该何去何从？
“注册制与保荐制并不冲突，香港实行保荐制，但也是注册制。虽然有人认为香港是审核制，但他们的审核不是像我们对企业价值做出判断，而是注重运作规范，按这种范畴划分，香港算是注册制的一种”，一名资本市场部的人士表示。
实际上，实行保荐制多年，保代的作用在于其通道价值，即连接企业与监管层的上市桥梁。最早时，一个项目只能由一个保代负责，保代因此就成为投行的稀缺资源，直接关系到投行实力。
“无论是哪个市场，企业上市都不能绕过投行，投行的通道作用不会消失。只不过上市资源将不再稀缺，投行的通道价值会越来越低”，一名上海投行的准保代告诉记者。
现在，企业上市由两名保代负责，一个保代可以分别签主板、创业板两个项目，即一个保代可同时负责四个项目。然而，随着保代数量的不断增加，这块市场正逐渐从供不应求转变为供大于求。
“注册制后项目上市将更加容易，保代市场人数会大大增加”，前述准保代表示。
要成为保代，除通过保代能力考试外，还要有主办项目的经验。很多投行人员虽然通过考试，但因无项目主导经验长年来不能注册保代，不少人因此选择跳槽希望下家给予资源。
不过，尽管保代的“金领”光环渐渐消褪，取消津贴等成为各家投行普遍的动作。但一些投行人士还是表示，保代是这个职业唯一的上升希望，成为保代不仅意味着薪酬提高，而且能累积优质的项目、人脉资源，对职业规划而言，哪儿有赚钱机会就去哪儿，关键是要有资源。
PE早布局
注册制还在讨论，但PE早有算盘。
“IPO未来走注册制的话，PE最大的改变是投资企业的时点与估值将进行调整”，一名PE机构总经理表示。
一般PE进行IPO套利，通常分为早期VC投资、中期PE投资、上市前突击入股。过去几年中，由于IPO市场每年约300家左右发行量的保证，PE往往能以较低的价格入股，从而在股票上市后获取足够的盈利空间。不过，注册制的到来，或许会压低套利空间。
不少PE人士告诉理财周报记者，注册制实施后企业的股价与其质量的挂钩将更紧密，以往质地不佳的项目只要上市仍有丰厚的退出回报，但未来这种空间的压缩一定是个趋势。
在成熟的发达市场，如美国、欧洲等，PE机构的套现收益远低于国内。不同市场落差之大，相当程度是由于海外市场实行新股注册制，项目质量优劣直接关系上市价格，导致退出空间相对较少。目前为止，已经有不少PE机构都注意到这点，并从投资的时点、估值等两个方向重新规划战略。
前述PE机构总经理透露，很多PE开始改变以往参股企业的简单模式，反而培育企业，在企业发展初期就入股，并对其发展做出产品结构、增资扩股、引荐客户等提供意见，甚至做出决策。
实际上，过去不少企业申报上市申请前，存在不少PE机构突击入股的现象。很多时候，这些PE机构的控制人都与发行人存在关联关系，滋生不少灰色地带。国信证券的李绍武、招商证券[微博]的李黎明曾因突击入股保荐的公司被监管层处以“重刑”。如今PE机构布局到早期，突击入股的现象将得到遏制。
同时，PE的投资估值也将有所调整。过去几年，质地较好的企业融资时常遭遇PE机构的“抬价”，进一步导致企业IPO询价期间发生高市盈率、高发行价、高超募金额等“三高”行为。
“注册制下上市公司不再是稀缺资源，因此PE可选择的企业范围更广，估值价格就要看企业项目的质量。过去拟上市公司的融资都是站着等PE出高价，未来我们也要看看你到底值不值这个价”，前述PE机构总经理表示。
不过，仍不能掩盖未来存在利益输送的风险。
前述准保代表示，PE机构提出培育项目的概念，实质是将自己的利益与发行人绑得更加紧密。“你把项目当儿子养大，想要的利益也会更多，但早期入股随着往后股改PE的股权只会稀释，会有些机构采取代持的做法。”
所谓代持，是指企业增资扩股过程中，关联方或原持有人通过第三方间接持有企业股权，并不予披露。虽然表面上原持有人股份被稀释，但因通过未披露的关联方持股，所持比例很可能并未改变。PE越早布局，代持或将更为隐蔽。
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