小众又神秘的可交换债悄然壮大 27家券商正切分蛋糕

　　提起2016年债券市场，未必有人会第一时间提到可交换债。但就是这个小众而又神秘的债券品种，正在褪去它朦胧的面纱，参与其中的发行人和承销商正在增多。

　　2013年底可交换债实现了零的突破，2015年中国可交换债券市场迅速发展壮大，发行规模从2014年59.76亿元激增到2016年674.29亿元。参与的承销商也从2014年6家增至27家。

　　可交换债：小众而又神秘

　　1月22日，中国人民银行发布的数据显示，2016年，债券市场发行各类债券规模达36.1万亿元，较上年增长54.2%，增速较上年降低42.4个百分点。其中，银行间债券市场发行债券32.2万亿元，增长53.8%。

　　比起这些庞大的数据，可交换债可能微不足道，可就在可交换债发展的短短3年中，已从最初的创新尝试到现在的悄然流行，并发展到当前最受市场关注投资产品之一。可交换债券正在快速成长。

　　2008年我国首次正式提出可交换债，证监会制定公布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，对可交换债的发行主体、作为换股标的的公司股票、可交换债的期限规模、具体条款都做了详细的规定。

　　2013年10月，中国首只可交换债“13 福星债”成功发行，由此拉开了可交换公司债的序幕。

　　2014年起，随着证监会对可交换债相关规定的不断明确和完善，可交换债的数量和规模都增长迅速。从2013年底的零突破，到2016年发行数量达82只，规模逼近700亿元。

　　谁承销了这82只可交换债

　　券商中国记者据Wind数据统计，2016年有27家券商共承揽了82只可交换债券，涉及总规模674.82亿元。其中，华泰证券以13只可交换债券夺得榜首，承销规模达144.1亿元，市场占有率达21.37%；紧随其后的是承销10只可交换债券的国泰君安，承销规模达136.83亿元，市场占有率20.29%；从承销规模来看，华创证券与国信证券并列第三位，承销规模均达37亿元。

　　从发行数量上来看，国海证券和华创证券并列第三位，都承揽了5只可交换债券。

　　此外，国信证券、中泰证券、海通证券和中信建投均承揽了4只可交换债券；中信证券、招商证券、长城证券和平安证券承揽了3只。

　　与2015年相比，可交换债增长很快。2015年，13家券商共承揽34只可交换债券，债券规模为251.35亿元。无论是债券数量还是规模，都只是2016年四成左右。而2015年承销可交换债券数量排名前三的券商分别是华泰证券、国信证券、中泰证券，承销数量分别为8只、7只、5只。

　　可交换债是什么呢？

　　说了这么多数据上的事，我们在来仔细说说什么是可交换债券。

　　简单说，可交换债券是上市公司股东依法发行的公司债券，在一定期限内可以依据约定条件交换成该股东所持有的上市公司股份。

　　可交换债（Exchangeable Bond 或EB）的更专业说法，是上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在约定的换股内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。

　　若债券持有人在换股期内行权，可换得发行人质押的股权，则达到了可交换债发行人变相减持的效果；若债券持有人在换股期内放弃行权，则获得发行人到期偿还的本息，这相当于发行人低成本融资。

　　“它是在传统的纯债基础上，嵌入标的股票看涨期权。”某大型上市券商债券承销负责人称，简单说，可交换债属于内嵌期权的金融衍生品。

　　具体来看，可交换债与可转债都具有债性和内嵌期权性质，但在许多方面有明显的区别，主要有三点：

　　1、从发行主体来看：可转债是上市公司自身的融资行为，后期债转股的股份来自上市公司新发行股份；而可交换债是上市公司股东的融资行为，与股权质押融资类似，后期债转股的股份来自于原股东的股份转让。

　　2、从发行目的和发行人转股意愿来看：可转债的发行是为了实现增发获取投资款，因此发行人的转股意愿较高；若可交换债的发行人的发行目的为减持，则换股意愿强，若为融资，则换股意愿弱。

　　3、从换股价来看：因可转债最终转股可以达到增发的效果，因此其换股价定价也与增发相似，投资人通常折价转股；而可交换债的最终换股通常达到的是发行人套利减持，投资人通常溢价换股。

　　私募可交换债独占鳌头

　　“可交换债按照发行主体，通常分为公募可交换债和私募可交换债。”深圳某中型券商投行部总经理称，不同发行方式下，可交换债发行要求的不同，鉴于私募可交换债宽松、灵活的发行要求，大多数发行人倾向于以私募的形式发行可交换债。

　　据了解，2013年中国首只可交换债“13 福星债”即为私募可交换债，此后私募发行方式的可交换债在发行数量上一路领先。2014年至2015年，尽管公募方式数量不及私募，但在总规模上超过私募。2016年，私募可交换债爆发，无论是发行数量还是发行规模都远超公募可交换债，成为可交换债的主力军。

　　“公募可交换债券由于对发行人、标的股份、标的股份上市公司等要求较高，因而发行难度也远远大于私募可交换债。”上海某大券商资深债券发行人士称，与公募可交换债相比，私募可交换债发行更为灵活、宽松。如公募可交换债必须经过资信评级机构评级，且融资金额不超所持股票市值的70%，而私募可交换债对此都没有此要求。

　　金诚研究员认为，可交换债对于发行人而言，具备两大优势，一是低成本融资功能，若投资者到末期行使期权，则发行人到期还本付息；二是高溢价减持股份功能，若投资者到期前行使看涨期权交换较为股票，则发行人则按约定的换股价减持股份，这两点正好契合目前政府融资压力大和国企混该的需求。此外，相对于其他产品也有独特的竞争优势。

　　当然，EB也存在一些局限性。

　　首先，公募EB对发行主体及标的股票有一定限制要求。如发行人的净资产额和年均可分配利润、标的股票净资产和加权平均净资产收益率等。拥有控制权的股东发行EB，应合理确定发行方案，不得借此直接将控制权转让他人。

　　其次，可交换债审批程序类似公司债，审批周期较长。公募EB换股期为发行后1年，而可转债为6个月。发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额40%的规定，会占用负债率较高的公司的发债额度。同时，国外经验显示，发行EB可能意味着发行人不太好看标的股票未来走势，希望借此减持，有一定负面效应。

　　中信证券：私募可交换债2017年猜想与展望

　　猜想一：市场规模至少再翻倍，但供需不平衡延续。

　　预计总体上2017年私募EB发行规模将比2016年实现一倍增长，发行支数增速可能会略低。但供需实质性改善可能需要等到2017年下半年或更晚，而供给小于需求这一现状逆转出现的可能性近乎于零。在供需不平衡背景下，判断短期市场向着两个极端方向发展，其一发行人坐地起价；其二投资者打破自身限制，放松对票息、信评等方面的要求。

　　猜想二：监管升级已经箭在弦上。一方面是项目审核收紧，另一方面是资金来源监管。

　　市场定价模型的缺失使得市场不存在可以参考的标准模型，导致每一单私募EB条款差异加大且不具备可比性，既不利于发行定价又不利于投资者合理分辨风险。预计未来可能会在项目审核上进一步加强监管，包括但不限于增加反馈轮次、增加对发行人实质性要求、对部分项目进行窗口指导等等。担忧资金特别是银行资金投向私募EB项目背后的隐藏风险，特别随着项目规模的急剧扩大私募EB市场出现信用风险的概率在提升，估计未来资金来源监管可能也会进一步加强，例如在评级上、杠杆比例上有着更多的要求。

　　猜想三：项目复杂化，各参与方摩擦加大，发行节奏拉长。

　　项目复杂化的推手来自两个方面，一是监管的趋严，二是供需不平衡。监管的趋势导致项目复杂化较为常见。这一趋势下最简单变化便是各参与方摩擦增大，发行方与投资方诉求达成统一的难度增加。更重要的是供需不平衡导致的项目复杂化趋势。简单的投资私募EB已经无法获得必要的合理的收益率背景下，私募可交换债2.0模式正在逐步的成为现实。

　　展望一：违约暂时难觅，但部分项目收益可能不及预期。

　　至少从2017年来看，认为还未到私募EB信用风险爆发的时候。一是项目基数仍相对较少；二是股票超额担保增信措施相对有用；三是存量个券大部分离到期时间较长；四是权益类市场也许成为托底稻草。判断虽然明年违约风险有限，但是收益不及预期的可能性却是实实在在。收益不及预期可能发生在两点，一是涨幅不及预期；二是上涨节奏不如预期。2017年私募EB的投资收益将会对市场投资方带来真正的考验。

　　展望二：投资方抱团，参与方开始分层。投资方抱团的推手来自于内外两个方面，从内部来看是投资方分散风险的需要；从外部来看，项目资源是市场永恒的痛点，市场潜在规模巨大不同机构具有不同的优势，形成合力才有望获得更大的规模。

　　但是参与方之间的抱团并不是随意的，而是各方面能力相匹配的背景下才会选择合作。主要从几个方面设置门槛，资金能力、项目资源获取能力、项目设计能力、项目机制灵活程度、与上市公司以及监管机构的关系等，未来市场可能会形成高低多个层次的合作团体，同时部分投行、投资机构、背后资金方同样会形成长期的合作伙伴关系。

　　展望三：投资机构的泛投行化。投资机构开始扩展自身角色，蚕食一些原本属于投行的利益空间，未来投资机构泛投行化的趋势可能会逐步显现。

　　1、项目接洽投资机构主动出击寻找项目；

　　2、项目设计由投资机构与发行人主导；

　　3、与监管机构的沟通；

　　4、最终发行走定制化产品。

　　值得注意的是投资方的泛投行化可能会遇到一定的监管阻碍，中介机构的重要职责是风险识别与定价，若被单一机构垄断可能会聚集风险形成隐患，投资机构的泛投行化也是市场不理性的部分显现，未来何去何从值得关注。