夏欣

　　问题资产、难留人才、文化差异

　　中信证券(600030.SZ，06030.HK)的国际化道路注定将成为“前途光明道路曲折”之旅。

　　7月20日，在宣布实施“两步”收购里昂证券100%股权之后，中信证券A、H二市股价连续三天下跌。瑞银证券甚至下调中信证券评级至“沽售”，并下调目标价22%至13港元。

　　市场之所以看空此次收购，更多是出于对收购背后综合风险的考量。

　　冰山有多大？

　　中信证券“国际化”的道路终于迈出了实际性一步。近日中信证券公告称，将分两步实施对里昂证券的股权交易。

　　按照中信证券与里昂证券的大股东——法国东方汇理银行协定的交易结构及步骤，中信证券先期支付3.1亿美元完成里昂证券19.9%股权收购，在完成后续交易相关的内部及外部审批程序的基础上，再以9.4亿美元完成里昂证券剩余80.1%股权的收购。根据双方意向，所有买卖程序将于2013年6月30日之前完成。

　　如果收购成功，这将是中国企业收购外国经纪公司的第一单。

　　然而市场对此却出乎意料的冷淡。截至7月25日，中信证券A、H每股股价分别为12.2元人民币、12.83港元。

　　瑞银证券报告指出，中信证券先以3.1亿美元收购里昂19.9%股权，中信证券收购价相当于市净率2.8倍，作价过高。此外，里昂证券去年亏损，今年经营仍然困难。

　　对此，天鹰资本执行合伙人迟景朝分析：“(里昂证券)1000万美元亏损只占中信证券利润的千分之五，从数额和占比看，对中信证券影响较小。”

　　2011年，中信证券2011年净利润125.6亿元人民币，折合19.66亿美元。

　　按照里昂证券12%的净资产收益率计算， 招商证券(微博)测算，到今年底或明年初，预计未来对中信证券的利润贡献在0.6亿美元左右。

　　不过，真正令迟景朝担心的是，里昂证券的风险并没有充分暴露，1000万美元亏损也许只是冰山一角。眼下正值欧债危机持续发酵，外界存疑，中信证券国际化并购是否会重蹈贝尔斯登的覆辙？

　　2007年金融危机爆发的前夜，中信证券和美国投行贝尔斯登签订了全面战略合作的预案。但短短5个月后，贝尔斯登便在危机中遭受挤兑风波而被收购，中信证券也侥幸躲过了一劫。

　　迟景朝判断，欧债危机还远没有到结束的时候。“只有随着危机的深化，里昂的问题资产才会逐渐暴露出来，比如表内、表外负债有多少；持有的衍生品种有多少；到底利用了多大杠杆等等。危机没有完全爆发出来，你就根本不知道里面的黑洞有多大。”

　　中国出口信用保险公司最新完成的《2012-2013欧洲银行业信用风险指引》报告中，对欧洲银行业的风险状况这样描述：以投行业务为主流的综合经营模式和以自营交易为主的商业模式，使欧洲银行业的资产业务呈现出高风险运营特征；混业经营模式的发展，尤其是投行的扩张式发展，加大了银行风险生成的同时使风险日趋复杂化。

　　“相比之下，里昂证券的大股东东方汇理银行的信用风险状况还算比较好的。”不过，中信保资信评估中心副总艾仁智博士强调，“欧洲银行业50%的资产是交易性金融资产、衍生资产，其中相当一部分是资产证券化产品，一旦市场波动，很容易出现流动性危机。”

　　中信证券能否与里昂证券“终成眷属”，还有其他不确定性因素。

　　“目前只是收购了19.9%的股权。在落实此收购80.1%股权的买卖协议前，东方汇理银行须将此条款提交其员工代表委员会征询意见。”因此，迟景朝判断，交易还有很大的不确定性。

　　管理与文化上差异与风险也是海外投行担心并购能否成功的因素之一。

　　“目前，里昂证券股份35%由管理层持有，(收购后)如果管理层持股的架构消失，未来的里昂证券用什么机制来留住人？”迟景朝分析，管理层和核心团队是全球性投行最关键的资产。如果留不住人才，只拿到一张金融牌照，对中信证券的国际战略毫无意义。

　　更重要的是，“里昂证券内部的文化也非常法国化，如何与中信证券偏国企化的风格融合，难度非常大。”迟景朝如此表示。

　　国际化路径浮出水面

　　无论时机是否成熟，无论成败，国际化已经是中信证券转型的必由之路。

　　在中信证券H股IPO招股说明书中，“追求卓越，力求成为一家世界一流、专注于中国的国际化投资银行”已经成为中信证券的战略定位。

　　去年9月中信证券H股上市募集资金的65%也用于海外业务，包括设立或收购海外研究平台，以及销售和交易网络。相形之下，并购更便捷且快速。

　　在谈及中信证券与国际大投行的差距时，中信证券副董事长殷可不止一次地提到了高盛。希冀成为与高盛比肩、国际性一流综合性证券公司是中信证券的战略愿景。

　　对于国内证券而言，经纪业务和自营业务近三年一直处于瓶颈期，急于开拓新的市场和新的业务。与此同时，要想保持在国内的竞争优势，必须要有强大的海外平台相匹配。这一点，随着中国央企走出去战略的实施和海外企业走进来，中信证券在一线业务中感到越来越大的来自海外投行的竞争压力。

　　事实上，通过中信证券收购里昂证券可以清晰勾勒出中信证券国际化路径——香港——亚太——全球。这与与五年前收购美国投行贝尔斯登时已有所差异。　　“里昂证券总部在香港，核心业务在亚太地区具有雄厚实力，从香港-亚太-全球的选择，也更加符合国内券商的国际化路径。” 迟景朝表示，“本次交易将进一步促进中信证券从国际市场引进资本市场人才、产品和服务，做立足于中国的国际化投行业务。”

　　虽然作为国内券商的老大，但中信证券与高盛差距甚远，缩小与国际大行的差距是中信证券的首要任务。

　　中信证券H股上市后，“发展资本中介型业务”成为董事长王东明定下的目标之一。

　　在研究国际投行的收入结构比重后，中信证券发现，国际投行的总投资收入中，有相当高的比例是来自于资本性中介业务。以高盛为例，2010年资本性中介业务占高盛总收入的50%以上。比如权证(窝轮)、FICC业务(固定收益、货币及商品业务，是国际投行的主要业务)等。

　　“资本性中介业务风险低，收益水平不低，只是对资本金依赖度非常高。”中信建投金融服务业分析师魏涛称。

　　中信证券的核心业务仍为传统的三大块：证券发行与承销、经纪业务、自营业务，占其收入的绝大部分，一旦股市低迷就利润骤减。

　　中信证券2012年上半年业绩快报，再次呈现出其因上半年证券市场低迷，导致收入下滑的困境。2012年上半年，中信证券实现营业收入57.88亿元，同比下降22.91%。

　　H股上市后，根据收入性质及资本利用方式的不同，中信证券将旗下产品及服务分成为三大类：传统中介型业务(投行、经纪业务、资产管理业务)；资本中介型业务(股权做市服务、固定收益做市服务、大宗经纪业务)以及资本型业务(多策略交易、对冲、私募股权投资、战略本金投资)。

　　中信证券方面表示，中信证券将在强化自身境内业务能力的同时，继续依托中信证券国际开展跨境业务，并通过收购与自身业务模式高度互补的里昂证券，提升在国际业务板块中的话语权。

　　“高盛等大的国际投行主要的业务不是传统的经纪、承销等，而是创新型业务：如资产管理、兼并收购、金融衍生创新等。”迟景朝认为，并购对中信证券提升创新型业务水平大有裨益。

　　而据记者了解，去年年底，中信证券就成立了金融产品子公司，准备增加新的业务线，比如对冲基金交易等另类投资业务线，以增加新的赢利项目，获取超额收益。

　　“并购、资本型业务是否使用公司的资本金参与，完全取决于参与效率与收益率。”中信证券内部人士表示。看来，中信证券的国际化之路绝非一蹴而就。

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