破解回A黑洞 中概股私有化必知

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　　十年河西，十年河东。曾经被视作人生巅峰的华尔街钟声，忽然成了过气明星，现在，能回A股上市才是企业赢家。

　　这是一场史诗般的证券市场“出埃及记”，壮美程度不逊于非洲的羚羊大迁徙。2015年至今，38家中概股密集发起私有化，这个数字是过去四年的总和。即便目前只有4家完成退市，6家达成私有化协议，2家达成并购协议，但离开和归来的名单都还在不断拉长。

　　这不仅仅是一场金钱的狩猎，更是一场时间的游戏，倒计时已经触发。

　　“战略新兴板设立”、“196号文发布”等政策刺激了中概股回A的速度，“战略新兴板搁浅”、“注册制暂缓”等消息也提出了警示，窗口随时可能关闭，已经在迁徙路上的中概股不得不加速再加速。

　　北京的国贸、金融街，上海的陆家嘴，到处都是“找钱”“找壳”的狠角色。紧张，焦灼，欲望和恐惧都赤裸裸的挂在脸上。

　　2月底，华兴资本CEO包凡一篇《警惕风投散户化》的文章曾在投资圈流传，像是一则预言。业内的兄弟们找上门，“大家赚钱赚得正High，你来泼冷水。都明白是怎么回事，有什么好说的。”包凡不以为然，A股的系统性风险的种子已经埋下，“不能吃撑了”。

　　即便火力全开也有可能功败垂成。5月5日，一则传闻弥漫坊间，“证监会将暂缓海外上市的红筹企业回到国内上市”。随之而来的是各种猜测，“监管层可能会对中概股出一些具体规定，比如回归后必须满一年完整会计年度才允许借壳；或者是分行业区别对待，不鼓励非实体经济的企业回归。”次日晚间证监会含糊回应，“正在研究”。

　　本刊为此采访了华兴资本董事总经理魏山巍，得到的信息是，以上消息都未经证实。然而中概股回应以暴跌三天，长阴当哭。

　　可以预见的是，看不见的手已经寂寞难耐。券商人士普遍认为，这些传闻释放的信息是政府要“抑制炒壳”。壳在这个回A的春天变成“香饽饽”。动辄10亿元、20亿元的身价，价格每天以亿元为单位在飙升。壳的真正价值就是IPO批文的价值，在华南某券商投行部负责人王峰（化名）看来，壳在监管机构眼中并未得到公平对待，“如果把IPO视为明媒正娶，借壳就是小三上位。”

　　《中国企业家》独家专访分众传媒、合一集团、完美世界等VIE公司CEO，华兴资本、华泰证券等活跃在台前幕后的投资人，试图破解回A背后隐藏的密码。

　　“中概股回A路上会碰到哪些坑？”这是“海归们”最关心的，我们把问题抛给采访对象，回应大多是一阵沉默，“这个事情非常复杂。”包凡给出的答案是，硬件上不适合A股的企业回来前必须调整，而且不能走着走着走歪了，天天讲故事。

　　回A大片正在上演，终究会演绎出多少种版本，或喜或悲，峰回路转？

　　赶考或流浪

　　同样是去京城，有人是赶考的秀才，有人是落魄的流民。在考究他们的身份之前，我们先看看，他们为什么殊途同归要踏上这条不归路。

　　先驱部队向A股进发，已经赚得盆满钵满。

　　一家企业拆除VIE架构登陆创业板，2015年创造了连续27个累计55个涨停板的造富神话，它就是暴风科技。与异国他乡风雨飘摇的中概股相比，暴风和乐视两只“妖股”如打了鸡血一般，一时风光无二。

　　去年7月初，《中国企业家》封面报道《危险的A计划》曾多维度详解为何大批中概股、VIE公司逃离华尔街，扑奔A股市场。

　　“价值被低估”是一个没有争议的答案。周鸿祎曾在公司内部信中说，“360目前80亿美元（约合520.32亿元）的市值，并未充分体现360的公司价值。”在纽约、旧金山工作过的完美世界CEO萧泓直言，“和美国投资人沟通时，他们的逻辑是站在美国市场上的，中国和美国市场有着天壤之别。”在美国的日子，完美世界价值一度被低估，管理者很多决策都不被理解，很多游戏公司多次遭遇短线投资人的“照顾”。

　　360私有化会刷新亚洲地区的并购贷款纪录

　　“A股特别像VC，美股像PE。A股和美股是两个不同的价值体系，审美观不一样，企业需要判断自己是东方美人还是西方美人。”包凡对《中国企业家》说。A股喜欢平台型公司，有故事，有想象空间。但这类公司在美国就不行，美国人讲究专注，一个公司只做一件事。“美国的亚马逊这么多年都不赚钱，但股价不断攀升；公司不赚钱、甚至烧钱，A股肯定不买账。”

　　天下武功，唯快不破。只要你能先行一步，在别人还没反应过来时把策略研究清楚，在别人犹豫不决时抢先行动，你就掌握了最大的胜算。A股淘金者中，分众传媒CEO江南春是最早动手的人之一。

　　“2013年6月完成私有化之后，并没有想立刻上市。直到2014年年底A股开始崛起，我们开始考虑回归的问题。”江南春回忆，2015年3月启动拆红筹架构，6月宣布借壳宏达新材却事与愿违。江南春毫无征兆地掉进一个巨大的坑，他用了三个月时间爬出来。

　　这倒并未影响分众传媒回归A股。去年年底，分众传媒借壳七喜控股在A股上市，彼时分众传媒的市值约37亿美元，短短几个月，市值飙升近7倍直逼2000亿人民币。

　　有形的手正频繁出招。2015年12月23日，国务院总理李克强在国务院常务会议上宣布要建立上海证券交易所战略新兴板（简称战兴板），推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。

　　一夜间，中概股回家的热情空前高涨。

　　血腥味肆意扩散，后续部队迅速跟进。据清科研究中心的数据显示，2015年共有33家在美上市的中概股公司收到了私有化要约。

　　抢，是中国公司的本能。当石块和鱼饵同时投进鱼塘，鱼儿来不及判断哪个能吃哪个不能吃，因为错过很可能就永远错过了。

　　合一集团（原优酷土豆）、奇虎360和博纳影业是去“赶考”，三家分别是视频、安全、影视领域的排头兵。“在美国资本市场被低估，回国内市场谋求更高估值”这话只有它们讲来才令人信服。回归的心态像古时踌躇满志、进京赶考的书生：对未来充满期待，不愿意在路上多耽搁，而且注重言行举止。

　　一年以前，古永锵和一家广电的台长在嘉里中心喝茶，台长提了一句，“你们做文化娱乐的还不快回来？”不经意间提醒了古永锵。宣布私有化完成前，合一影业市值为45.69亿美元（折合人民币约296亿元），对标乐视网1091亿元的总市值，这坚定了他回归的决心。

　　“新大陆在那里，究竟是走水路、空军还是地面部队，有不同的选择方向。”时间窗口期，左右着古永锵的选择，“要么财务投资，要么战略投资，早期两边都在谈。走财务投资，复杂度更高操作时间更长。如果拖一年时间会有太多的不确定因素。这个行业不是玩票，不允许做一两年赚个差价就跑掉。”他更看重的是有战略意图的投资人，阿里巴巴成了最佳人选。

　　虽然“私有化之后，合一集团成为阿里巴巴集团全资子公司”这样的方式在国内很少见，但是古永锵不以为然，“我们去纽约上大学了，毕业后要回国。这种金融选择在硅谷很正常，他们一定会说太棒了。”

　　资本的游戏规则彻底翻转，这让古永锵感到兴奋。“在美股，集团投资者占大部分，甚至80%，散户是20%；中国是倒过来的，以散户为主，集团投资者为辅。发展中国家的市场有很多资本运作的可能性，挺有意思。”

　　相比之下，周鸿祎的动静搞得有点大，这符合他的性格，也配得上“回A第一股”的地位。传闻众多土豪携巨资、拼人脉争抢360投资份额戏码频频上演。“多数都是忽悠，存在明确回报预期的份额是很难抢到的。就算抢到手，也已经被层层扒皮，没啥意思了。”王峰对《中国企业家》说，“投资市场通常都是两个极端，钱追着项目，敲门也进不来；项目追着钱，跪求钱也不理。”

　　聚美优品、欢聚时代和当当网很可能是后者，更像是流浪。2015年7月宣布私有化时，当当网股价几近腰斩，2016年2月聚美优品宣布私有化时，股价已被“腰斩两次”。

　　“22美元IPO，7美元私有化”的价格更是把聚美优品送上风口浪尖，股东情绪强烈反弹。究其原因，“上市后股价持续走低，投资者被套没赚到钱。而且，小股东里有很多华人，有聚集起来表达不满的传统。这也是中概股的悲哀。”王峰这样解读，“私有化的价格通常参考市价，尽管聚美股价走势有特殊性，但商业行为实质是合规下的博弈，也不能完全从情义道德角度评判。”

　　在包凡看来，“只能说是愿赌服输。”聚美上市的时候，投资人同意给陈欧超级投票权。当然，这也带来了后患无穷，“现在去美国IPO的项目要超级投票权，投资人都不愿意给。这已经是一个大概率事件。因为谷歌、亚马逊那么牛逼的公司，也是干了很多年后才拿到超级投票权的。”

　　包凡提醒，A股系统性风险的种子已经埋下

　　但眼下的回归潮中，“中概股中70%-80%的企业管理层都有超级投票权，只要保障中小股东的利益，只要资金到位，私有化通过基本没有问题。”华兴资本董事孙强说。

　　没有人知道，“妖股”能持续多久。资本是个“势利眼”，往往只会对“第一个吃螃蟹的人”给予青睐。当理性消磨掉狂热，“妖股”出现的概率也在大大降低。

　　包凡警告，“回A有一定风险。搞不好，红筹、VIE拆掉了，A股还没上，牛市就过去了，创业者竹篮打水一场空。更麻烦的是，如果在这个期间企业需要用钱，那就有点危险了。”A股并不是所有中概股的温床，魏山巍给我们打了个比方，“你在A股上市的那天起，就被戴上了紧箍咒。两年不盈利ST，三年亏损加个星，四年不盈利就要退市。”

　　私有化暗雷

　　周鸿祎慌了。

　　360的私有化在获得股东大会和发改委审批通过后，遭遇了外汇管制的障碍，“钱很难出去”。

　　“从形式上，内地资金参与中概股私有化一方面要申请外汇额度，另一方面还要向发改委申请立项海外投资。”香颂资本执行董事沈萌曾对媒体说，目前资金外逃现象很明显，不排除有人借着所谓私有化转移资产，因此也需要监管。

　　对于江南春来说，人民币的出境问题也曾是压力，但未成为阻力。“中概股的并购贷款，一个是额度，一个是难度。分众并购贷款比较巨大，17亿美金。但我们有等值12亿美金的人民币趴在账上，有没有能力出去？这是亚洲地区过去十年最大的一笔并购贷款。”他预计，未来360会刷新这个纪录。

　　即便周鸿祎踩了坑，资本圈还是认为“360是走得比较顺利的”。孙强评价，360是典型的两步走案例，解决掉外面的事，再清理自家的事。先从美国下市，在国内重组后再A股上市。私有化进程中，华兴资本加入了360买方团。包凡说，“华兴做顾问，华晟（华兴资本旗下私募股权基金）做买方，企业会问你屁股到底坐在哪儿。考虑到有比较大利益冲突，干脆只做投资人。”

　　“当管理层发出要约私有化上市公司时，就是一个公开信息。特委会为了保护中小股东的权益，要拿到市场上最好的Offer，并不排斥竞争对手进来搅局。当然他需要权衡利弊，并非价格越高越好，如果交易最终无法交割，他也会有小股东诉讼的风险。”孙强对《中国企业家》说，已经可以看到，最近的几起中概股私有化案例出现了公开性竞争报价的局面。通常为了阻击竞争对手的搅局，上市公司管理团队会采用“毒丸计划”。

　　对此，华兴资本董事毕晟的建议是，“想办法拖住对方，拖延时间也好，采用防御性手段也好，不能让对方实施成功。在你没办法保证自己成功的时候，先别让对方成功。只有这样，大家才可以继续玩。如果早早出局，就什么都没有了。”孙强认为，“毒丸计划”虽然一定程度上可以阻止“闯入者”的收购行为，但是也会延缓甚至终止上市公司自己私有化的进程，“闯入者”也实现了阻止竞争对手回归的目的。

　　见多了尔虞我诈，王峰已经习惯，“商场如战场，只要合法合规，都无可厚非。怎么算胜和败？收购成功是大胜，没成功是小胜。”

　　一步走，是众多中概股梦寐以求的“回家路”。

　　完美世界算是一个幸运儿。“完美世界私有化之后，装进A股上市公司完美环球，两家的董事长都是池宇峰，他要做的就是通过资本层面的操作把两家公司合并。”虽然上市完成，但身为职业经理人的萧泓仍不愿谈论交易细节，但他透露，完美世界的私有化方案并不是事先全部想好的，市场的变化永远超乎你的预料。

　　这两年，萧泓的白发多了。“和中国投资人说诛仙，他们立刻就能明白，因为他们自己就是玩家。以前在美国，我只能说这是中国的魔兽。”如今他挣脱桎梏，“完美环球有两大板块，就是完美世界和完美影视。以前做影游联动要尽量避免两者的管理交易，因为在美国市场说不清。现在这个支点可以实现了。”

　　“一步走很考验投行设计的交易结构和技术，交易方案一定要事先考虑的非常细，否则很可能把时间拉得更长。”孙强回忆，完美世界做完私有化后就很容易了。银行看得见清晰的退出路线，只要价格合理、流程准确，上市时间非常可控。“所以，那个案子的银行贷款杠杆率也比常见的私有化项目要高。”

　　如家酒店集团CEO孙坚接待了一波又一波的来访者，他们有一个共同的想法，“取经”。如家借壳首旅在A股上市，只用了十个月时间。

　　“私有化之后拆除VIE再买壳，怎么也需要三四年时间，中间有很多不确定性。如家的股东有一个现成的平台（A股上市公司首旅酒店），两家的业务又有整合的机会，何乐而不为？”孙坚对《中国企业家》说，这是如家令很多人羡慕嫉妒的原因。

　　即便如此，无缝衔接“一步走”并不容易。魏山巍说，在一些激进的“一步走”方案中，如果美国的审批快完成了，A股上市公司的审批批不下来，公司被卡在两个市场中间要承受巨大压力。孙坚坦陈，“过程中的确有很多困难，涉及到两个国家的市场和政策，而且涉及到国资，这是一个非常复杂的系统工程。”老股东手里有壳、双方业务具有协同性等都是“一步走”的充分必要条件。“每一个条件的成立都很有挑战性。”

　　王峰强调，首旅酒店收购如家酒店的方案有些不同。境外私有化与A股收购同步操作，并没有经历其他回归案例中“先下后上”的程序。“首旅如家案例有一定的特殊性，如家是红筹架构，不需要拆VIE架构，首旅需要用现金清掉公开市场的股份，而这部分现金对应的权益并没有在A股上市公司同步实现换股。简而言之，首旅如家交易产业整合特征更强，而非简单的跨市场套利。”

　　金钱与人性

　　简单来说，私有化只是买方团购买公开市场上发行的股票，给出一个相对合理的溢价即可，涉及的价格区间相对较小，拆VIE涉及到对公司回归A股之后价格增长空间的预测，外资应该多少倍PE离开算赚到，中资要多少进入未来还有赚头，想想都可以谈拢的困难有多大。

　　美元基金寻求退出机制，人民币基金满眼都是A股套利空间，看似一拍即合的交易，实则各怀心事。当价差不够大、利益不够多的时候，难免形成内部对价。毕晟说，“也就是你多一块，我就少一块。”

　　说到底，中概股最关键的因素还是人。“有的人要留下，全留或者留一部分；有的人要离开，以什么价格离开；有的人要进来。公司要拿新钱用于业务发展，还要拿老钱去接老股东的股份。有的公司管理层要做增持，要借债，或者搞‘亲友团基金’；有的要卖点老股套现，改善一下生活。”在魏山巍眼中，这是一个超级复杂的工程，没有两个项目是相同的。

　　华兴资本董事总经理魏山巍见到了有关回A的各种剧情

　　在美国市场，实际控制人看起来是控股，实际是AB股方式实现的。毕晟说，“实际控股人真正的持股比例很可能只有10%，甚至个位数。他回来的时候，由于国内资本市场同股同权，没有超级投票权安排，需要提高股份数量，才能实现控股。”这时候，需要两种操作来提高股权比例，一是劝说财团让渡部分利益出来，二是回归A股的同时做配套融资。

　　在“谈钱”这件事上，古永锵并没有太纠结。“和阿里的谈判持续了三四个月。设定好大方向之后，搞清楚自己要什么不要什么，谈的时候只要把手上的牌露出来就行。”

　　但终归还是需要一些时间磨一磨，古永锵频繁现身北京、上海、杭州、香港、美国五个地方的谈判桌上。“我要对团队负责，还要对以前的股东负责，对方要对自己的股东负责，这是所谓的双赢。”古永锵回忆，“我们两家都是上市公司，而且在议价方面有一些国际惯例，议价幅度有一个可参照的体系。国庆前后开始价格谈判，管理层都不出面，是我们独立董事跟阿里董事会之间的磨。最后特别委员会会把董事会关心的最后两三个话题提出来PK几个星期。”

　　特别委员会，在这个阶段扮演了重要的角色。“如果他不同意，启动不了股东大会的表决。”王峰说，按常理，特别委员会都会做一定的提价要求，在很多私有化案例中都能看到。特委会也希望能够免责，避免在后续面对股东诉讼。

　　诱人的套利空间，激发欲望的同时也在消磨理性。上市前的情绪失控也很正常，“某企业本来要在香港上市，因为价格不合适回到A股。我们负责选好券商，走流程，做到一半战略新兴板搁浅，企业突然说不做了。非要回去和七八百家公司一起排队IPO，又要再去香港上市。”一位机构人士透露。

　　当谈判无法进行的时候，对赌是一剂调和剂。“管理层和投资人之间的对赌，完全是商业谈判的结果。”华兴资本董事总经理王力行对《中国企业家》说，“如果买方团相对强势，会要求管理团队给出兜底承诺，因为在借壳过程中，有些时候需要买方团和管理团队一起向壳公司承诺业绩。反过来当很多人挤破头想进来的时候，一些相对不平等的条款投资人也得答应。”

　　即使是私有化完成后，清退外资股东也很困难。“对于人民币基金来说相对容易，直接按出资对应的比例换成境内股份。相当于在国外组团操作的收养，但回国内谁的孩子谁抱走。境外转境内的操作本质是结构调整，是个非市场化的交易。但是外资股东很复杂。”王峰说，“很多公司在私有化的时候没有想好一定要上A股，所以可能股东层面还有境外的投资者。尤其对于涉及VIE架构的，若回A股需要将境外股东清理。”

　　王峰的经验是，“对于境外股东的清理需要每家去谈。股东的心理预期也有所差异，有人觉得，回A股上市后会变成10元，必须给我8元我才能离场走人，也有认为A股不关我事，我当初投资成本1元，现在肯给我3元钱，收益率也能接受。”

　　“拆VlE最复杂，涉及法律法规的问题，还有外资股东退出转由内资新股东接手的估值问题，具有不可控性。”江南春说，“分众在拆红筹过程中交了40亿元的税，按当前税法的确无法避免。”

　　就在2015年夏天，A股突然陷入“一跌回到解放前”的窘境。大批回归路上的中概股敲下暂停键。

　　萧泓并不觉得惊讶。“我经历过1991年和2001年的美股暴跌，这是经济大势。文化娱乐产业和资本市场没有那么直接的联系，虽然会随着资本的多少高起低落，但是玩家一直是活跃的。”游戏，曾经被视为距离钱最近的互联网行业。

　　完美世界的顺利回归，得益于董事长池宇峰有两家上市公司

　　和萧泓有过相似经历的古永锵，也不为所动。“短期内的股票波动一定要有心理预期。我们这些人创投做多了，每隔六七年就有一个轮回，美国也是如此。”相比短期内的股价波动，古永锵更在意投资人的认同感。“以前的美国投资人需要翻译，很多模式和内容他们看不懂。优酷上市的时候，我说我们是中国的YouTube，如今更像是文化娱乐的Uber，你要用一个美国的产品打比方做描述。即便这样也只能把80%的意思传达出去，还是会丢包的。”“回家”后的合一影视董事会已经完全本土化，古永锵笑称，“沟通方式都变成中文了。”

　　争夺金壳

　　“峰哥，手上有壳吗？”王峰拿起手机，重复着同样的答案，“没有。”这样的电话每天最多的时候超过十个。

　　了解他的人都会多问几句，“全市场的人都说有壳，怎么就你没有？”他笑笑，“壳在市场里，不在我手里。”

　　只有壳市场的老江湖才会给出这样的答案。“为什么有那么多人参与借壳生意？因为越是外行，越觉得这个事情很简单。借壳的核心不在信息传递而在于交易判断与掌控，大多数人都是两边忽悠，把交易的一方坐实之后，另一方就容易了。整个市场就像在打猎，全是拿着水枪的人在跑，跑得可欢了。”

　　坐在中环世贸21层的办公室，包凡的手机也在响，“天天的”。

　　找上门的是“壳”。包凡说，“华兴手上有优质资产，很多中概股私有化都是我们在做。”

　　壳生意的火爆也在一夜间。

　　在李克强总理讲话的三个月后（2016年3月15日），根据人大代表和政协委员的意见，对“十三五”规划《纲要草案》进行了修改完善，“删除设立战略性新兴产业板”赫然在列。

　　“就在大家充满期待和想象的时候，一盆冷水浇下来。”包凡曾提醒中概股，千万不要把战兴板当做亏损板，“这个门也不是什么歪瓜裂枣都能进，还是有审美观的。”中概股又重新回到两难境地：要么排队IPO，要么花大价钱借壳。按照现在主板市场的发行速度，700多家排队上市公司完全消化掉也需要两年左右时间。

　　360放出私有化的消息后，A股投资者上演了一场“猜壳大戏”。“谁会成为360的壳”、“360借壳猜想名单”等见诸各大财经论坛。就连带有“360”三个数字代码的股票也被暴炒。

　　“战略新兴板的后推对360这样的大型公司而言不会有太大影响，依旧可以借壳，而对利润在3亿元以下的中小体量公司来说借壳较为困难，因为壳公司价格普遍在30亿-40亿元。”江南春的建议是，被现有上市公司以合理的估值并购和登陆新三板也是好的出路。

　　资本市场最热门的词汇绝对是“壳”，甚至出现各种赌壳式的投资，各种长成壳样子的小盘股也随之上涨，不断有各种每天以亿为单位的壳价飙升的传闻。如果说2015年的春天，资本圈互相调侃“手上没有几个正在拆VIE的公司都不好意思在圈里混”，那么2016年的春天，这个话术变成了“手里没有几个壳都不好意思在圈里混”。

　　但是，借壳交易的核心不在供求影响而在成交数量，某投行人士称，跟各种借壳交易需求旺盛形成鲜明对比的是，真正达成交易的寥寥无几。

　　一个老掉牙的问题，为什么会有壳？

　　壳生意，在中国是一个奇葩的存在。“中国市场是准入制。”包凡举了一个看似不恰当的比喻，“就像北京户籍。企业进入A股市场，就等于外地人拿到北京户籍，孩子就可以读北京学校，享受相应的其他待遇。”正如王峰所说，壳的价值就是IPO批文的价值。“如果IPO的门槛降低，企业可以直接挂牌交易，谁会愿意白花30亿元借壳费呢。”

　　“目前来看IPO基本没戏，排队指不定到猴年马月。大家都想借壳。”包凡说，其他路几乎被堵死了，壳都可牛逼了。“买方市场一下子变成卖方市场，以前每天只有一波人来我家看房子，现在每天十来波，壳都想多看几波。”

　　一时间，“壳”受到二级市场游资、资产方的追捧，不仅投资者们赋予高估值，资产方也掏出真金白银求购，促成一幕“乌鸡变凤凰”的大戏。可是昂贵的“壳”背后大多是玩着“两年亏一年盈”的逃避监管游戏，是市场有名的“不死鸟”。债务、诉讼缠身、股权争夺、一女二嫁、重要股东被立案调查等戏码不断上演。

　　包凡发现，市场上真正可以被称作“好壳”的公司并不多，“根据历史遗留问题、干净程度、体量大小、股东背景这些标准筛一遍，剩下的也就那么几家。很多不能成为壳的公司也觉得自己是壳，心态普遍比较浮躁。”包凡研究了很多正在发生的借壳案例。“这些方案基本上都在绕着监管走，也就是削足适履。”

　　就在5月5日，搜房网的“花式借壳”接近完成，去年8月18日停牌的A股公司万里股份终于复牌。“搜房的案子是圈里谈论比较多的。把大部分资产分拆回来，但是搜房海外公司没有下市，相当于海外有一个融资平台，境内也有一个融资平台，把成熟稳健的业务分拆放在国内，充分利用两边市场对商业模式和估值的最大化。如果走得通，非常有借鉴意义。”孙强说。

　　当然，借壳也是有门槛的。在毕晟看来，借壳其实是一个时间换空间的问题，要的是一个快速和确定性、花一定成本被壳公司摊薄股份，它的路径跟IPO没有实质的区别。硬性指标和红线都是绕不开的。

　　“借壳只适合过去三年都盈利，符合IPO条件，现金流够充足，能够承担得起借壳成本，也能撑得住上市公司市值的公司。”魏山巍向《中国企业家》透露，还有一种是变相借壳，很难说适合谁，只能一事一议。对于绕过借壳审批去做的并购交易（类借壳），监管机构的审核有偏严的趋势。“在这个时间，一定不能挑战所谓的立法原则和立法实质，一旦挑战失败，很可能被卡在半路。”

　　时间窗口，是借壳的关键元素。王力行说，“促成一个资产和一个壳的交易，时间窗口并不长。不像IPO的周期通常会比较长。一个资产决定借壳，通常就是用成本换时间，所以都会比较迅速在市场上询一圈情况，而上市企业的情况也瞬息万变，成为匹配对应资产的壳的时间可能也只有一小段。”

　　走到最后一公里，江南春栽了跟头。就在分众宣布借壳宏达新材16天后，宏达新材因董事长朱德洪涉嫌违反证券相关法律法规，被证监会立案调查。A股开始断崖式暴跌。“错过了国内资本市场的最高峰值。”江南春有点遗憾，无奈实施借壳七喜控股的第二套预案，并在三个月的等待和煎熬后，终止了宏达新材的交易。他反思，“借壳过程中不仅要清查债权债务，还有投资重组并购项目是否存在潜在纠纷和未披露的事实。”

　　“掌握所有的风险确实比较难。”魏山巍说，“市场上飘着的一些壳，你不知道它跟别人签过什么协议，有哪些隐形的债权债务，有哪些投资人已经潜伏进去，这些人有没有代持。”

　　幸运的是，市场上可供江南春挑选的壳有十几个，这个数字令人羡慕。“分众的体量比较大，稀释比例小，只有7%或者8%。但如果公司利润只有3亿，那就很难挑了。”在江南春看来，借壳的关键就是企业本身是否够大够强。“你在选壳，壳公司也在选你，壳在想自己能翻几番。”魏山巍认同这种说法，“小公司想要满世界找壳，十家里面也不见得有一个合适的。”

　　这不仅仅是资本的逐利和狂欢，也是人性的摩擦。

　　“人都是趋利的，讲情怀是因为利益的诱惑不够大。”王峰见证了太多人性的碰撞，“借壳是一个利益让渡之后的共赢，但有些人算自己的账，还算别人的账。算别人账的时候，就会心痛。”

　　他举了两个例子，A的企业每年有20亿元利润，重组后能支撑1000亿元市值。他借的壳市值20亿元左右，壳方股东提条件很简单就是重组后占股10%。A老板抱怨说，我未来是1000亿市值的上市公司，它就一个破壳，凭什么从20亿变成100亿？最后谈崩了。B的企业20亿元的借壳交易中，有500万的税。B说必须壳方承担，不担就不做。“做这样的博弈时，他都忘了自己要干嘛，只是斗气。”

　　当然，王峰也见过交易高手出招。“徒弟谈价格，师傅谈支付节奏。算大账没格局，算小账是策略，无条件让步是交易大忌，急于成就交易，结果会适得其反。”

　　2015年年初那段时间，“每周必有私有化”的状态让魏山巍感到不安，无论是借壳还是变相借壳，都将面临更严格的限制。“现在去猜测监管层的动向，是一件很没必要的事情。伴随着证监会的表态，如果一家公司处于激烈竞争状态，需要持续融资，又符合新三板市场审美的话，可以在私募市场上融资储备的同时，考虑在新三板挂牌，接触新三板基金和高净值投资人群。”

　　就在5月5日，传闻证监会拟暂缓中概股企业国内上市，中概股回归国内借壳、重组、IPO均可能受限。5月6日晚间证监会回应，“正在研究”。这一“研究”如一把明晃晃的大刀砍在半路上的中概股头上，个个鲜血直流，股价应声下跌，360、汽车之家、欢聚时代、当当、陌陌、人人、聚美优品等无一幸免。

　　王力行注意到，国内有些壳公司的价格已经在回落。“国内的壳跟美国不一样，美国的壳不值钱。”王力行认为，市场对壳公司的需求在增加，壳的压力也在增大。前段时间已经有企业被强制要求退市的先例，大多数壳都是经营不善的企业，一旦退市就什么价值都没了。现在保壳压力越来越大，找到资产对接的需求愈发强烈。大家处在一个互相拉锯的状态里。

　　借壳谈判就像相亲男女，通常而言，每个人的诉求都高于实际情况，但借壳是个多赢的生意，王峰说，“借壳方拿到IPO的门票；同时融资获得自己发展所需的资金；上市公司股价上涨，股民受益，似乎谁都不是输家。”

　　可是为什么全市场的人都在说“壳”的坏话？

　　“仔细想想，借壳似乎没得罪谁。”王峰说，借壳本质是因为IPO审核不畅形成的市场化现象，监管部门对借壳似乎并不喜欢。“监管认为上市经过严格审核，凭啥自己通过交易就上了。把IPO视为明媒正娶，借壳视为小三上位。但是明媒正娶可能是包办婚姻，小三上位也可能有真爱，而且婚后未必不幸福。”

　　“目前的A股市场并不是基于价值投资的有效市场，而是在割韭菜。一茬接一茬的好韭菜回国，最终都被割了。”王峰说，保护中小投资者是因为他们是韭菜，不能让他们跑了。企业就是割韭菜的那把刀。